20200814-华安证券-华发股份-600325.SH-随湾区发展乘风破浪_稳外部投拓直指千亿_26页_1mb

华发股份总结

核心内容

华发股份是珠海市国资委控股的房地产龙头企业，依托大股东华发集团的资源支持，深耕粤港澳大湾区，并积极拓展至全国多个城市。公司通过“立足珠海，面向全国”的战略，实现销售与土储的快速增长，业绩结构逐步优化。同时，公司通过多元化融资方式及管理架构升级，有效降低融资成本，提升运营效率。

主要观点

区域拓展与业绩表现

• 立足珠海：华发股份起源于珠海，经过40年发展，已成为珠海房地产市场的龙头企业。2019年，公司市占率恢复至24.9%，稳居珠海龙头位置。
• 面向全国：自2017年起，公司加速跨区域布局，2019年销售额达922.7亿元，其中珠海以外区域贡献占比达51.43%。华东区域成为公司主要增长点，贡献销售额40.66%，销售面积和销售额复合增速分别达72.0%和72.5%。
• 土储布局均衡：截至2019年末，公司土地储备计容建筑面积达697.49万平方米，其中华中区域占比最高（45.71%），华东（8.31%）、华南（33.93%）和北方（12.05%）布局更趋均衡。

融资优化与成本控制

• 净负债率改善：2018年和2019年，公司净负债率分别下降至215%和160%，较2017年高点下降48和103个百分点。
• 多元化融资渠道：公司成功落地永续中票、长租公寓类REITs、供应链ABS、超短融、境外美元债、商业地产CMBN等创新融资方式，融资总额提升至1057.2亿元，加权平均融资成本为6.35%。
• 融资结构优化：公司通过调整债务结构，提升了长短期债务的合理比例，现金覆盖短债倍数修复至71%。

管理架构与激励机制

• 三级组织架构优化：公司按照“总部做精、区域做实、城市做强”的定位，优化审批事项分级授权体系，提高决策效率。
• 长效激励机制：公司实施股权激励、跟投制度、投拓奖励及董事局专项奖励等措施，促进高周转和成本管控。2019年销售管理费用率降至2.84%，激励效果显著。

关键信息

财务数据

• 2019年财务表现：
  • 营业收入：331.5亿元，同比增长39.9%
  • 归母净利润：27.9亿元，同比增长21.9%
  • 毛利率：29.62%
  • ROE：14.1%
  • 每股收益（EPS）：1.32元
• 2020-2022年盈利预测：
  • EPS分别为1.54、1.89、2.27元
  • 对应PE分别为4.62、3.77、3.14倍
• 估值与NAV测算：
  • 2019年末NAV合计约362.6亿元，每股RNAV约17.1元
  • 当前总市值151亿元，流通市值107亿元

战略布局

• 区域布局：公司已完成“6+1”区域布局，覆盖珠海、华南、华东、华中、北方、山东。
• 城市能级：2016年以前主要布局一二线城市，2017-2019年三线城市占比提升。
• 城市更新与土地一级开发：公司参与多个城市更新项目，如十字门中央商务区、金湾航空新城等，助力大湾区发展。

风险提示

• 政策风险：重点布局城市调控政策趋严，可能影响销售和资金面。
• 市场风险：销售不达预期，资金面超预期收紧。

附图与数据

• 图表1：华发股份股权结构
• 图表2：华发集团区域战略布局
• 图表3：华发集团“4+2”业务布局
• 图表4：华发集团各业务简介
• 图表5：公司营业收入及其同比
• 图表6：公司归母净利润及其同比
• 图表7：公司营业收入构成（按业务）
• 图表8：公司房地产销售结算规模及其同比
• 图表9：公司销售面积及其同比
• 图表10：公司销售金额及其同比
• 图表11：公司历年销售均价（元/平方米）
• 图表12：公司历年新开工面积
• 图表13：公司历年销售金额构成（按区域）
• 图表14：2019年公司在珠海市市占率大幅提升
• 图表15：公司历年土地储备规模（单位：万方）
• 图表16：公司土储分布（截至2019年末）
• 图表17：公司历年新增土储规模（万方）
• 图表18：公司历年新增土储楼面价/销售均价
• 图表19：公司历年新增土储构成（按城市能级）
• 图表20：公司历年新增土储构成（按区域）
• 图表21：预收账款规模及其覆盖同期营收倍数
• 图表22：公司历年营业收入构成（分区域）
• 图表23：截至2019年末公司在建项目未竣工部分+待开发分布（按建面）
• 图表24：公司在建及待开发货值分布估算表
• 图表25：粤港澳大湾区规划文件梳理
• 图表26：粤港澳大湾区城市群建设规划中心城市定位
• 图表27：粤港澳大湾区与纽约、旧金山、东京湾区相关数据对比
• 图表28：近期珠三角九市人才引进及放宽政策梳理
• 图表29：珠三角九市限购政策一览
• 图表30：珠三角九城近十年宅地成交量（万方）
• 图表31：珠三角九城近十年住宅销量（万方）
• 图表32：截至2020Q1末华发城市运营主要在建土地一级开发项目情况
• 图表33：公司历年净负债率水平
• 图表34：公司货币资金规模及其同比
• 图表35：公司长短期债务构成
• 图表36：公司历年年末融资总额及加权平均融资成本
• 图表37：公司近期发债明细
• 图表38：公司三级组织架构
• 图表39：公司股权激励内容梳理（2017.3.17调整后）
• 图表40：公司股权激励名单及授予情况明细
• 图表41：股权激励解锁条件（业绩考核）
• 图表42：公司销售管理费用率（销售金额口径）
• 图表43：三费占营收比重
• 图表44：NAV测算（基于2019年末项目）

投资建议

首次覆盖华发股份，给予“增持”评级。公司依托大股东资源，实现区域优势与全国布局的平衡发展，融资渠道多元且成本占优，未来成长空间广阔。