20150126-招商证券_香港_-粤丰环保-01381.HK-垃圾发电精品店_业绩收获期到来_36页_1mb

粤丰环保投资主题分析总结

核心内容

粤丰环保是国内领先的垃圾焚烧发电企业，专注于垃圾焚烧发电的拓展、管理及运营。经过近十年的发展，公司在广东省确立了领先地位。2014年上半年实现营业收入3.13亿港元，其中售电收入占比约61%，垃圾处理费收入占比约34%。

主要观点

1. 竞争优势：粤丰环保的项目质量优良，在单个项目规模、垃圾处理费和吨垃圾发电量方面胜出，类似于垃圾焚烧发电领域的“精品店”，拥有高毛利率和高IRR。
2. 成长潜力：预计2018年垃圾焚烧发电行业营业收入将达到337亿元，2014-18年复合增速高达17%。粤丰环保将利用行业成长和集中度提升的机会，扩大处理能力和市场份额。
3. 技术升级：粤丰环保在流化床技术改造方面积累了丰富经验，技改后将提升项目盈利能力，提高毛利率。预计2014-16年垃圾处理能力将分别增长60%、33%和20%，达到4800/6400/8000吨/日。
4. 盈利预测：预计粤丰2014-16年净利润将同比增长50%、54%和20%，达到1.96/3.02/3.63亿港元，净利润复合增速达36%。
5. 估值分析：采用DCF绝对估值法，得出12个月目标价为2.90港元，对应2015年市盈率19x和市净率2.2x。公司估值较光大国际低27%，接近绿色动力环保。
6. 行业前景：焚烧逐步成为国内垃圾处理的主流方式，尤其在东部地区，因土地资源紧张，焚烧的经济性优势凸显。预计2015年垃圾焚烧在东部省份的占比将提升至49%。
7. 业务模式：粤丰环保采用BOO和BOT模式，其中科伟和科维为BOO项目，中科和湛江为BOT项目。公司通过技改和收购扩大业务规模。
8. 风险因素：包括国家产业政策调整、地方政府偿付能力、融资风险、原料供应短缺和公众抗议等。

关键信息

• 公司简介：粤丰环保成立于2003年，2005年首座垃圾焚烧发电厂在东莞运营，2014年处理能力达4800吨/日。
• 技术对比：炉排炉技术适用于高热值垃圾，运营成本低于流化床技术，且环保成本较低。科伟技改后将采用炉排炉，提升盈利能力。
• 财务预测：2014-16年，粤丰环保的营业成本分别为3.48/6.82/3.26亿港元，净利润复合增速达36%。自由现金流在2015年可能出现负值，但在2016年将大幅反弹。
• 项目运营：粤丰环保共有四个垃圾发电项目，其中科伟和科维为BOO项目，中科和湛江为BOT项目，预计2015年湛江项目一期将投产。

项目与运营模式

• 科伟：采用流化床技术，2015年技改完成后将采用炉排炉技术，提升项目毛利率。
• 科维：采用炉排炉技术，已投入运营，毛利率较高。
• 中科：2013年7月投产，采用炉排炉技术，设计处理能力为1800吨/日，实际处理能力为1603吨/日。
• 湛江粤丰：采用炉排炉技术，预计2015年3季度一期投产，处理能力为1000吨/日，二期500吨/日。

估值与市场比较

• 可比公司：光大国际、绿色动力环保、首创环境、北控水务、中滔环保、康达环保、东江环保。
• 估值分析：粤丰环保的市盈率较光大国际低27%，接近绿色动力环保。公司毛利率优于同行，但规模和融资成本相对较低。

未来展望

粤丰环保在广东省内拥有较强的市场地位，未来将通过技改和收购扩大处理能力。随着垃圾焚烧技术的升级和环保政策的收紧，公司有望在行业中脱颖而出，成为区域龙头。