20210405-天风证券-策略·专题_2010年PPI二次冲顶复盘-周期能否二番战_18页_2mb

2010年PPI二次冲顶复盘及当前PPI走势分析

核心结论

1. 周期板块（尤其是与价格相关的）的超额收益通常与PPI走势同步或稍领先。
2. PPI走势滞后于信用周期约9个月，信用周期是PPI的领先指标。
3. 2020年年中PPI见底后，周期板块出现超额收益，但春节后出现明显调整，PPI接近顶部预期压制市场表现。
4. 2010年上半年PPI见顶后，Q3再次冲顶，带动周期板块形成V型走势。
5. 本轮PPI是否能出现二次冲顶，取决于其是否具备类似2010年的驱动因素。
6. 2010年PPI二次冲顶的三大驱动因素：
   • 国内投资端由基建地产向制造业倾斜；
   • 海外经济复苏滞后于国内，形成政策周期错位；
   • 美联储启动QE2，提供外部流动性支撑。
7. 当前PPI上行的驱动因素：
   • 基建和地产投资随信用周期走弱，制造业投资接棒；
   • 中美政策周期错位，美国在2020年底加快扩表；
   • 拜登基建计划有望提升美国固定资产投资增速。
8. 当前PPI周期更可能呈现“缩小版2010年”特征，即斜率平缓、顶部较低。

主要观点

1. 信用周期与PPI的关系

• PPI走势通常滞后于信用周期约9个月。
• 信用周期的高点往往预示PPI高点的出现。
• 当前信用周期已见顶，PPI高点可能出现在2021年5月左右。

2. 2010年PPI双顶的形成机制

• 国内投资端：基建和地产投资在信用周期见顶后回落，制造业投资接棒，带动PPI上行。
• 海外经济与政策：海外经济复苏滞后于国内，政策周期错位，美国启动QE2，支撑了工业品价格。
• 供给端冲击：原油等大宗商品价格波动加剧了输入性通胀压力。

3. 当前PPI上行驱动力分析

• 国内：制造业投资复苏带动工业企业补库，支撑PPI上行。
• 海外：美国经济复苏滞后，制造业补库刚刚开始，与国内存在联动效应。
• 政策：拜登2.35万亿美元基建计划将提升美国固定资产投资增速。
• 房地产市场：美国地产库存处于低位，房价上涨背后是供需失衡，需通过增加供应来稳定。

4. 供给端风险因素

• 贸易摩擦和地缘政治冲突可能对全球供应链造成冲击，加剧通胀。
• 国内碳中和政策对高能耗行业产能形成限制，可能在某些阶段加剧供需矛盾。

关键信息

• PPI与周期板块表现：周期板块表现与PPI走势高度相关，超额收益通常领先或同步于PPI。
• 2010年PPI双顶：PPI于2010年5月见顶后，9月再次冲顶，持续至2011年7月。
• 2010年政策背景：中国推出4万亿经济刺激计划，美国启动QE2，海外经济复苏滞后。
• 当前PPI预期：预计PPI在2021年5月左右见顶，但整体上行斜率较平缓。
• 政策周期错位：中国信用周期领先于海外见顶，美国尚未完全退出宽松政策。
• 库存周期：当前工业企业库存处于被动去库向主动补库过渡阶段，对PPI有支撑作用。
• 风险提示：
  • 国内信用收缩力度超出预期；
  • 海外疫情控制或疫苗接种不及预期影响生产端；
  • 贸易摩擦加剧。

本轮PPI与2010年的异同

图表目录（摘要）

• 图1-6：周期行业超额收益与PPI走势对比，显示超额收益与PPI同步或领先。
• 图7-8：PPI与周期风格相对收益，PPI滞后于信用周期约9个月。
• 图9-10：2010年PPI二次冲顶与顺周期行情延长。
• 图11-13：2008-2011年国内政策与经济周期，以及PPI与通胀压力。
• 图14-15：投资端复苏与工业企业利润改善带动补库需求。
• 图16-18：海外经济复苏与政策周期错位，以及海外补库与国内联动。
• 图19-21：美联储QE启动与扩表情况，以及欧债危机影响。
• 图22-23：金融危机期间南华工业品与原油涨幅对比。
• 图24-27：当前投资端结构与政策投放情况，显示制造业复苏。
• 图28-30：中美M2增速对比与海外扩表趋势。
• 图31-35：美国制造业补库与地产库存情况。
• 图36-37：贸易摩擦与碳中和对供给端的影响。

分析师声明

本报告由天风证券研究所分析师刘晨明、李如娟、许向真、赵阳、吴黎艳联合撰写，所有观点反映了分析师对相关证券和发行人的个人看法，与报酬无直接或间接联系。

投资评级声明

• 股票投资评级：买入（预期相对收益20%以上）、增持（10%-20%）、持有（-10%-10%）、卖出（-10%以下）。
• 行业投资评级：强于大市（涨幅5%以上）、中性（-5%至5%）、弱于大市（-5%以下）。

总结

综上，2010年PPI二次冲顶的驱动因素包括国内投资端的结构调整、海外经济与政策周期错位以及外部流动性支撑。当前PPI走势受制造业投资复苏、中美政策周期错位及拜登基建计划影响，存在二次冲顶的可能性，但整体上行幅度和斜率可能弱于2010年。同时，供给端风险如贸易摩擦、地缘政治和碳中和政策可能对PPI形成压制。整体来看，本轮PPI周期可能呈现“缩小版2010年”的特征，即PPI二次冲顶但幅度较小，周期行情更为温和。