20170607-兴业证券-专题研究_当基本面转弱遇上偿债压力向上_12页_704kb

证券研究报告总结

核心内容概述

本报告分析了当前企业基本面转弱与偿债压力上升的双重挑战，探讨了融资渠道变化对企业债务管理的影响，并重点关注了不同等级和行业的企业债务兑付风险。通过分析债券和贷款的替代关系，以及未来债券到期量和时间分布，报告为企业识别潜在风险提供了依据。

主要观点

1. 基本面：盈利增速回落，成本与产品价格“剪刀差”扩大

• 企业盈利承压：成本与需求两端均出现压力，导致企业利润下滑。
• 工业数据表现：规模以上工业企业收入和利润增速自2017年3月起逐步回落，4月收入增速降至13.5%，利润增速降至24.4%。
• 行业分化明显：上游行业（如采掘）盈利相对平稳，而中游行业（如钢铁、有色、化工、建材）受产品价格回落和成本上升影响较大，盈利被明显压缩。
• 未来盈利压力：PPI仍面临回落压力，购进价格涨幅超过产出价格，成本端压力滞后释放，企业基本面有进一步转弱的迹象。

2. 融资渠道：债券替代贷款趋势减弱，贷款依赖度上升

• 过去趋势：2014-2016年间，债券融资因成本优势、融资便利及需求扩张，成为企业替代贷款的重要手段。
• 当前情况：随着债券发行和表外融资受限，贷款在社会融资中的比重上升，企业融资更加依赖贷款。
• 发行人差异：中低等级发行人（如AA、AA-）更倾向于使用债券替代贷款，而央企因授信充足，受影响较小。
• 行业特征：房地产、有色金属、采掘、钢铁等强周期行业更依赖债券融资，而中游行业受成本压力影响更大。

3. 债务兑付压力：关注到期量及时间分布

• 城投债兑付高峰：主要集中在2017年2-3季度、2019年全年和2021年1-3季度，以AA级发行人为主。
• 产业债兑付高峰：集中在2017年2-4季度、2018年3季度及2019年全年，其中AAA级发行人占比高，但AA级承受压力最大。
• 地产债兑付风险：集中在2018年3-4季度、2019年及2020-2021年，其中AA级发行人风险较高。
• 风险因素：对于无项目现金流支撑、集中兑付的中低等级地方国企和民企，兑付风险上升显著。

关键信息

• 融资环境变化：金融去杠杆导致企业融资成本上升，贷款依赖度增加，债券融资受限。
• 债务重定价压力：企业债务集中到期将加大偿债压力，尤其是AA级发行人。
• 风险预警：19年和21年的城投债兑付期值得关注，地产债兑付高峰期也需警惕。
• 行业影响：中游行业（如钢铁、化工、建材）受成本与价格剪刀差影响最大，盈利空间被压缩。
• 企业等级差异：高等级企业（如AAA）面临流动性压力，中低等级企业（如AA、AA-）信用风险上升。

债务兑付风险分布

投资建议

• 行业评级：以行业股票指数相对恒生指数的涨跌幅为基准，推荐、中性、回避。
• 公司评级：以公司股票相对恒生指数的涨跌幅为基准，买入、增持、中性、减持。

重要数据与图表

• 图表1：工业企业收入、利润增速4月份开始放缓
• 图表2：成本与产品及价格的剪刀差扩大
• 图表3：行业盈利增速回落，中游盈利被压缩明显
• 图表4：债券融资替代贷款趋势
• 图表5：城投债与产业债集中兑付压力分布

信息披露

• 本报告由兴业证券股份有限公司发布，客户可通过官网查询静默期安排和关联公司持股情况。
• 报告内容基于公开资料，仅供参考，不构成投资建议。

法律声明

• 本报告由兴业证券股份有限公司制作，具备证券投资咨询业务资格。
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总结

本报告综合分析了企业基本面、融资渠道及债务兑付压力，指出当前企业盈利增速回落、融资环境趋紧、债务集中到期等多重因素，可能引发信用风险。重点关注城投债、产业债及地产债的兑付高峰，特别是中低等级地方国企和民企的偿债能力，建议投资者在关注市场表现的同时，留意企业债务重定价和兑付风险。