20230114-中国银河-美国就业与劳动市场关系的中长期展望_再次抬升的菲利普斯曲线_16页_1mb
报告摘要
美国就业与劳动市场关系的中长期展望：菲利普斯曲线再抬头
核心内容
菲利普斯曲线作为衡量工资通胀与失业率之间关系的重要工具，其斜率变化反映了劳动市场紧张程度对通胀的影响。当前，菲利普斯曲线再次出现斜率抬升，表明美国劳动市场对通胀的推动作用增强，通胀粘性上升，但整体仍弱于“大滞胀”时代。这将对美国的通胀路径、利率中枢以及资产定价模式产生深远影响。
主要观点
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劳动市场紧张与通胀粘性增强
- 供给端存在200万超额退休、40万新冠死亡及100万移民减少带来的缺口。
- 需求端实际服务消费尚未恢复，消费信贷和超额储蓄仍支撑服务价格。
- 劳动参与率中枢可能再次下行，加剧劳动市场的紧张。
- 劳动紧张程度与核心通胀的正相关关系表明，菲利普斯曲线斜率陡峭化。
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菲利普斯曲线的历史演变
- 1960年被命名，当时认为3%失业率可与4.5%通胀共存。
- 1970年代因供给冲击、通胀预期上升等因素导致曲线失灵，形成“云团”。
- 1980年代中期进入“大缓和”时代，曲线趋于平坦，通胀中枢稳定在2%附近。
- 曲线的平坦化归因于经济结构变化、全球化、能源技术进步以及美联储对通胀预期的管理。
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疫情后菲利普斯曲线斜率再次抬升
- 2020-2022年菲利普斯曲线斜率从-0.1回升至-0.45，接近1986-1994年的水平。
- 核心通胀粘性增强，但整体仍弱于1970-1980年代。
- 长期通胀预期管理在美联储政策下加强，短期预期粘性也有所提升。
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对通胀和利率的影响
- 尽管名义通胀在2023年上半年可能回落，但核心通胀仍存在粘性，短期内难以回到2%。
- 美国劳动市场中长期问题可能导致通胀中枢向3%或略高调整。
- 疫情后通胀粘性可能使利率中枢小幅抬升，难以迅速回到金融危机后的低位。
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模型与数据支持
- 凯恩斯派菲利普斯曲线模型更适用于当前美国的劳动市场与通胀关系分析。
- 通过简单和复杂预期模型，可定量测量菲利普斯曲线斜率的变化及其对通胀的影响。
关键信息
- 供给缺口：200万超额退休、40万新冠死亡及100万移民减少构成美国短期劳动供给缺口。
- 需求支撑：实际服务消费尚未恢复，消费信贷和超额储蓄支撑服务价格。
- 劳动参与率：65岁以上劳动参与率中枢下降，未来可能进一步下行。
- 菲利普斯曲线斜率变化：
- 1960-1974：斜率-0.5804，短期粘性0.8117。
- 1975-1985：斜率-1.0242，短期粘性0.6317。
- 1986-1994：斜率-0.4711，短期粘性0.8398。
- 1995-2019：斜率-0.1315，短期粘性0.2487。
- 2020-2022：斜率-0.4498，短期粘性0.4337。
- 长期通胀预期：美联储的政策引导使长期通胀预期对通胀的影响不断加强。
- 潜在风险：劳动紧张程度与通胀之间的关系可能被低估，长期自然失业率估计不准确可能影响菲利普斯曲线的预测效果。
- 人口结构变化：老龄化趋势可能在中长期推升商品通胀，而服务价格的走势仍需观察。
重要结论
- 疫情后菲利普斯曲线斜率再次陡峭化，表明劳动市场紧张程度对通胀的影响增强。
- 核心通胀的粘性可能使2%的通胀目标短期内难以实现。
- 美国中长期人口结构问题可能导致通胀中枢上升。
- 菲利普斯曲线并未“消亡”，而是随着经济环境变化而演变。
- 联邦储备的通胀预期管理在“大缓和”时期起到了关键作用，但疫情后该作用仍需持续关注。
潜在问题与挑战
- 模型局限性：菲利普斯曲线的线性假设可能低估通胀，尤其在劳动市场紧张加剧时。
- 自然失业率估计偏差：CBO对长期自然失业率的低估可能导致对劳动紧张程度的误判。
- 人口结构变化：老龄化趋势可能对商品和服务业价格产生不同影响，需持续监测。
- 政策影响：美联储在通胀回落后的降息路径可能受限，利率中枢难以迅速回到历史低位。
评级与免责声明
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分析师信息
- 高明：宏观经济分析师，中国人民大学国民经济学博士，关注“经济结构—产业政策—资产轮动”的联动分析。
- 许冬石：宏观经济分析师，英国邓迪大学金融学博士，专注于数据分析和预测。
- 詹璐：宏观经济分析师，厦门大学工商管理硕士，关注国内宏观经济研究工作。
图表目录
- 图1：劳动成本对通胀粘性的贡献持续（%）
- 图2：美国劳动参与率中枢可能再次下行（%）
- 图3：传统菲利普斯曲线的阶段变化
- 图4：通胀-失业率曲线在大滞胀前存在反比关系
- 图5：大滞胀时期高失业率和高通胀并存
- 图6：货币政策压制通胀后菲利普斯曲线开始平滑
- 图7：大缓和时期通胀中枢锚定在2%左右
- 图8：菲利普斯曲线的理论演变
- 图9：劳动市场紧张程度和通胀之间存在明显关系
- 图10：1960-1974通胀和劳动紧张关系明显
- 图11：1975-1985曲线上移且斜率陡峭化
- 图12：1986-1994通胀得到控制，曲线开始平坦
- 图13：大缓和时代，曲线愈发平坦化
- 图14：各时代劳动紧张视角下菲利普斯曲线斜率的变化
- 图15：简单预期模型下的曲线斜率和通胀粘性
- 图16：菲利普斯曲线斜率近期再次抬升
- 图17：短期通胀粘性亦出现抬升
- 图18：稍复杂预期模型下的曲线斜率和其他因素
- 图19：菲利普斯曲线斜率变动
- 图20：预期对通胀影响的变化
- 图21：市场长端通胀预期回落
- 图22：消费者5年通胀预期中枢上升
- 图23：长期自然失业率的估计可能不准确
- 图24：美国人口同样出现老龄化趋势
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