深度报告-20230212-光大证券-凯伦股份-300715.SZ-首次覆盖报告_高分子防水卷材引领者_紧抓光伏屋顶新机遇_26页_2mb

凯伦股份（300715.SZ）首次覆盖报告总结

核心内容概述

凯伦股份是一家专注于防水材料研发、生产、销售与施工的国内高分子防水卷材领军企业，2017年上市后迅速扩张，2020年市值突破百亿。公司近年来面临地产需求下滑、原材料价格高企及产业链风险暴露等问题，导致2022年预亏1.0-1.5亿元。但随着地产市场触底复苏、防水新规落地及渠道布局完善，公司业绩有望迎来拐点，未来增长具备韧性。

公司正积极拓展光伏屋顶系统业务，作为分布式光伏产业链系统服务商，推出“CSPV”全生命周期光伏屋顶系统解决方案，有效解决金属屋面渗漏问题，提升防水与光伏系统的匹配度，打开新的成长空间。

主要观点

• 高分子防水卷材优势明显：相比改性沥青基防水卷材，高分子卷材在均质性、耐腐蚀性、耐久性等方面更具优势，且施工安全环保，符合国家政策导向。
• 防水新规推动需求扩容：2022年出台的防水新规对屋面工程设计年限和防水材料用量提出更高要求，其中金属屋面二级以上防水需至少一道卷材，这将显著带动高分子卷材需求。
• 光伏屋顶系统成为新增长点：公司推出的融合光伏屋顶系统，如“CSPV”和“银河”系列，不仅解决渗漏问题，还能提升光伏发电效率，具备较高的市场吸引力和推广潜力。
• 盈利预测乐观：预计2022-2024年公司归母净利润分别为-1.11亿元、1.45亿元、2.57亿元，当前PS处于历史低位，估值具有吸引力。
• 经营质量有望改善：光伏屋顶系统客户回款情况优于房企，有助于改善公司现金流和经营质量。

关键信息

防水材料市场现状

• 高分子防水卷材目前仅占防水材料市场约11%，远低于欧美国家的30%以上。
• 防水新规要求屋面工程防水设计年限提升至20年以上，提升防水材料用量。
• 改性沥青基卷材因使用明火施工，存在安全隐患，多地已禁止在特定场景使用。

光伏屋顶系统

• 单层屋面系统：采用TPO/PVC卷材，可提供25年超长使用年限，解决传统金属屋顶防水与光伏系统不匹配的问题，成本回收期约6.7年。
• TMP融合瓦系统：成本仅比彩钢板高30%，25年内无需翻修，性价比突出，适用于轻钢屋面。
• “银河”轻质光电系统：由凯伦股份与固德威联合推出，可实现光伏组件与屋面的无缝融合，提升发电效率，减少安装成本。

光伏屋顶市场潜力

• 我国工商业及公共建筑领域2021-2025年合计可用于安装分布式光伏的屋顶面积达9.87亿平米，2035年可利用面积预计达46.8亿平米。
• 光伏屋顶系统具备“系统优、质保久、低成本、高收益、利社会”五大优势，符合国家绿色低碳发展方向。

公司战略与业务布局

• 公司已建成四个生产基地，并在广西贵港、江苏宿迁等地区扩建，形成全国布局。
• 2024年规划高分子防水材料收入占比达50%，光伏屋顶系统将成为重要增长点。
• 公司已与多家光伏产业链企业签署战略合作协议，推动业务协同发展。

盈利预测与估值

• 2022-2024年公司营业收入分别为22.2/28.1/35.5亿元，增速分别为-14.1%、26.7%、26.1%。
• 2022-2024年公司综合毛利率分别为22.6%、27.2%、29.6%，归母净利率分别为-5.0%、5.1%、7.2%。
• 当前PS（TTM）处于历史分位较低水平，估值优势明显，具备较强投资价值。

风险提示

• 防水材料需求恢复不及预期
• 原材料价格上涨风险
• 防水新规落地不及预期
• 融合光伏屋顶系统推广不及预期
• 自由现金流持续为负

投资建议

• 首次覆盖给予“买入”评级
• 公司未来将重新聚焦高分子卷材业务，并依托分布式光伏发展机遇，有望打开长期成长空间
• 当前估值较低，基金持仓较少，具备较高的投资性价比

总结

凯伦股份作为国内高分子防水卷材领军企业，正在积极应对行业挑战，通过技术创新和业务拓展，提升市场竞争力。随着防水新规落地和光伏屋顶系统推广，公司有望实现业绩复苏与增长。光伏屋顶系统不仅提升防水性能，还能带来额外收益，成为公司新的业绩增长点。公司当前估值较低，具备较强投资价值，未来增长潜力较大。