交叉违约条款探秘，是护心盾还是引爆器？-20180724-兴业证券-21页-2mb

交叉违约条款深度分析与信用风险警示

核心内容

本文深入分析了交叉违约条款在债券市场中的作用、推广情况以及在大连机床、永泰能源等典型案例中的影响，旨在帮助投资者理解交叉违约条款的双重性质，并识别潜在的信用风险。

主要观点

1. 交叉违约条款的双重作用

• 护心盾：对债权人而言，交叉违约条款可作为风险预警工具，有助于债权人及时采取救济措施，维护自身权益。
• 引爆器：对债务人而言，交叉违约可能加剧流动性危机，尤其是当企业自身流动性不足时，触发该条款可能引发连锁反应，加重偿债压力。

2. 交叉违约条款的推广情况

• 2018年以来，含交叉违约条款的信用债规模占比达到当年发债规模的 16.96%。
• 嵌入交叉违约条款的债券主要集中在 超短融、短融、中票 等中短期债券。
• 主体评级集中在 AA+及以上，发债主体以 地方国企、民营企业和央企 为主。
• 城投债中交叉违约条款的占比逐年上升，主要集中于 江浙地区。

3. 信用风险分析

• 存续期内含交叉违约条款的债券 多数存在偿债能力隐忧，需重点关注 建筑装饰、房地产 等周期性行业。
• 经营现金流/含交叉违约条款债务比值<0.5 的行业，面临较大的短期偿债压力。
• 一些企业在前期发行的债券中嵌入交叉违约条款，但在后续发行中取消该条款，可能释放出企业经营或现金流恶化的信号。

关键信息

交叉违约条款的定义与作用

• 交叉违约条款是指如果债务人在其他合同项下违约，债权人可采取反违约措施。
• 该条款的理论基础来自 英美法的预期违约制度 和 大陆法的不安抗辩权制度。
• 条款的触发可能使企业面临 短期债务集中到期压力，进而引发债券违约。

典型案例分析

大连机床

• 违约原因：盈利能力下降、债务高企、债务结构不合理。
• 触发机制：子公司银行承兑汇票垫款触发交叉违约，导致多只债券违约。
• 财务表现：2016年Q3资产负债率高达 77.1%，速动比率 0.78，短期偿债能力较弱。
• 合并报表风险：母公司报表与合并报表差异显著，母公司偿债压力远大于子公司。

永泰能源

• 违约原因：债务高企、流动性不足。
• 财务表现：2018年Q1资产负债率 73%，速动比率 0.47，短期偿债能力一般。
• 流动性问题：1年内到期的短期债务规模较大，发债净规模为负，再融资难度增加。

风险提示

• 基本面变化超预期：企业盈利能力或现金流状况可能突然恶化。
• 监管政策超预期：监管环境变化可能影响企业融资能力。

债券市场现状

• 交叉违约条款嵌入率：逐年上升，2018年占比达 16.96%。
• 债券类型：以 中短期债券（0-3年）为主。
• 行业分布：建筑装饰、房地产等周期性行业占比高，需警惕其违约风险。

需重点关注的发债主体

结论

交叉违约条款在债券市场中具有一定的积极作用，但也可能加剧企业的流动性危机。投资者需密切关注 流动性指标、债务结构、经营现金流 以及 发债主体的信用状况，尤其要警惕 周期性行业 和 民营企业 的信用风险。