20170305-安信证券-电力及公用事业行业分析_站在黎明破晓前_从今天起关心煤电_26页_925kb
报告摘要
煤电行业分析与投资建议总结
核心内容
2017年3月5日发布的报告分析了煤电行业的现状、未来发展趋势及投资机会。报告指出，由于2016年下半年煤炭供给侧改革导致煤价大幅上涨，煤电企业业绩受到显著冲击，进入阶段性低谷。但随着煤价可能回落或电价上调，煤电行业有望迎来业绩改善。
主要观点
- 煤价是煤电业绩的关键因素：煤价波动对煤电的盈利能力影响较大，其市场化程度高，波动范围广，是煤电业绩周期的核心。
- 煤电业绩改善情景：
- 若煤价下跌，煤电业绩将呈现环比改善趋势，预计2017年底度电价差可回升至6分/kWh。
- 若煤价高位企稳，2018年将根据煤电联动机制上调上网电价，推动煤电业绩触底反弹。
- 电力市场化对优质煤电是机遇：电力市场化改革虽然导致电价下调，但先进机组因成本优势可获取更多电量，盈利能力提升。
- 煤电产能控制政策：国家通过“取消、缓建、缓核”等方式控制煤电产能扩张，有助于改善煤电利用小时数和行业整体效益。
关键信息
1. 煤电盈利预测模型
- 煤电度电价差 $E = P_g - C$，其中 $P_g$ 为上网电价，$C$ 为度电成本。
- 度电成本包括投资成本、运维成本和燃料成本。
- 电价和煤价对煤电盈利影响较大，利用小时数影响相对较小。
2. 煤价波动与煤电业绩关系
- 2016年煤价大幅上涨，导致煤电度电价差从10分/kWh降至1分/kWh，业绩恶化。
- 煤价上涨达到阶段性顶峰后，出现小幅回落，预计未来煤价将维持在430元/吨~490元/吨的范围内。
3. 电力市场化影响
- 电力市场化导致电价下调，但先进机组因效率高，可获取更多电量，提升盈利。
- 市场化电量占全社会用电量比例约为19%，每度电平均降价7.23分。
4. 煤电产能控制政策
- 2016年1月起，国家暂停新建燃煤火电项目，缓建尚未开工项目。
- “十三五”期间，全国煤电装机容量将控制在11亿千瓦以内，2020年目标为10.72亿千瓦。
5. 估值分析
- PE（TTM）：2016年四季度煤电业绩亏损，导致PE（TTM）大幅上涨至约43倍，高于公用事业行业的合理估值。
- 毛利率：未来煤电度电价差合理范围为9分/kWh-12分/kWh，高于2016年平均7.2分/kWh，当前估值略低于未来合理水平。
- PB（MRQ）：目前PB（MRQ）为1.51倍，处于历史低位，说明煤电估值较低。
投资建议
- 当前煤电估值偏高，但未来业绩改善空间大，建议开始关注煤电板块投资机遇。
- 应重视对电价和煤价变化弹性较大的公司，如华能国际、浙能电力、国电电力、粤电力A。
- 综合考虑业绩弹性与当前估值水平，推荐关注以下公司：
风险提示
- 限制煤电产能扩张力度不及预期。
- 煤价继续大幅上涨，影响煤电业绩改善。
附录
- 各省份“十三五”煤电控产能计划：广东、山东、新疆、内蒙古、山西、河南、甘肃、宁夏、陕西、青海、广西等省份均出台了具体的煤电缓建和投产控制规模，以控制煤电产能扩张。
图表简要说明
- 图1：煤电度电价差的构成。
- 图2：上网电价、煤价、利用小时数对煤电业绩的敏感性分析。
- 图3：环渤海动力煤价格指数变化情况。
- 图4：历年火电利用小时数变化情况。
- 图5：我国历年原煤产量。
- 图6：煤价上涨导致度电价差迅速下滑。
- 图7：近期煤价走势。
- 图8：煤价下跌情景下未来煤电业绩推演。
- 图9：煤价企稳情景下未来煤电业绩推演。
- 图10：电力市场化前后先进机组与落后机组度电价差和利用小时数变化。
- 图11：电力市场化前后先进机组与落后机组毛利变化。
- 图12：历年全社会用电量及用电增速。
- 图13：历年发电装机容量及增速。
- 图14：截止2016年三季报各板块PE（TTM）。
- 图15：根据业绩预告修正后的火电PE（TTM）。
- 图16：不同煤价对应的电价下调幅度。
- 图17：不同煤价对应的度电价差。
- 图18：火电板块PB（MRQ）水平。
表格简要说明
- 表1：模型输入数据，包括煤价、利用小时数、上网电价等。
- 表2：燃煤发电标杆电价调整历史。
- 表3：火电上市公司2016年业绩预告汇总。
- 表4：燃煤机组标杆上网电价调整水平累退确定方法。
- 表5：煤价企稳情况下2017年标杆上网电价上调空间。
- 表6：电力市场化相关政策。
- 表7：“十三五”电力装机目标。
- 表8：11省“十三五”煤电缓建和投产控制规模。
- 表9：不同用电量增速和煤电装机容量下煤电利用小时数。
- 表10：煤电企业对煤价和电价变化的敏感性。
- 表11：当前煤电企业估值水平。
- 表12-19：各省份“十三五”煤电缓建项目和投产控制规模。
总结
当前煤电行业处于业绩低谷，但未来随着煤价回落或上网电价上调，业绩有望改善。从估值角度看，当前PE偏高、PB偏低，毛利率也处于较低水平，但未来有提升空间。建议关注业绩弹性大、估值合理的煤电企业，如华能国际、浙能电力、国电电力、粤电力A等。同时，需关注煤价和产能控制政策的变化，以把握投资机会。
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