20140106-申万宏源-寻找2014年信用链条的薄弱环节_千里之堤_毁于蚁穴_39页_5mb

2014年信用风险分析总结

核心内容

2014年信用风险仍是信用债和非标债权投资的重点关注对象。重点在于排查信用链条的薄弱环节。信用链条包括制造业、房地产和城投三大板块，其中制造业链条中，煤炭、化工和有色行业风险突出；房地产链条中，投资与新开工增速下降对建筑建材企业造成冲击；城投链条中，债务扩张快、到期压力大、政策风险高。

主要观点

• 信用风险排查是关键：信用链条中的薄弱环节是2014年信用风险的集中爆发点。
• 制造业链条风险：煤炭、化工和有色行业面临价格下跌和盈利能力下降，尤其是煤炭类信托和化工个券风险较高。
• 房地产链条风险：房地产投资增速下降对建筑企业造成影响，三四线城市供给过剩导致房地产信托存在结构性风险。
• 城投链条风险：地方债务总量迅速增长，县级尤为明显，叠加政策趋严，城投债将面临到期压力和估值风险。
• 其他风险因素：折算率下调可能放大信用债的估值风险，担保增信效果减弱。

关键信息

1. 制造业链条

• 煤炭行业：
  • 价格持续下跌，盈利下滑。
  • 重点风险点：动力煤、焦煤、煤化工。
  • 煤炭类信托如吉信·松花江77号出现兑付危机，需重点关注。
• 化工行业：
  • 毛利率持续下降，氯碱、化肥、合成纤维链条是主要风险点。
  • 氮肥行业销售净利率为负，相关个券如柳化债、云天化债值得关注。
• 有色行业：
  • 铝价下跌，产能过剩，销售净利率下降明显。
  • 万基债、中孚债等个券表现不佳，需警惕。

2. 房地产链条

• 房地产投资增速下降：
  • 房地产新开工和投资料将下行，对建筑建材行业形成冲击。
  • 房地产信托风险突出，尤其是三四线城市。
• 典型案例：
  • 洋城锦都置业信托贷款无法兑付，引发市场关注。
  • 多个房地产信托产品出现兑付危机，如山东火炬置业、中信信托青岛舒斯贝尔项目等。

3. 城投链条

• 债务规模增长迅速：
  • 地方政府债务总量从2010年末的10.72万亿上升至2013年6月底的17.89万亿。
  • 县级债务增长率高达77.34%，风险显著。
• 政策风险：
  • 中央加强地方债务管理，政策趋严。
  • 江苏省实行土地融资规模控制卡制度，限制城投债务扩张。
• 城投债风险：
  • 城投债到期压力大，利息偿还负担重。
  • 折算率下调将加剧估值风险，担保增信效果减弱。

4. 其他风险

• 折算率下调：
  • 中证登下调了87只信用债的折算系数，主要影响城投债。
  • 折算率下调会进一步放大估值风险。
• 担保增信弱化：
  • 市场对担保的认可度降低，担保增信作用有限。
  • 担保公司杠杆率上升，安全垫不足，存在代偿风险。

风险预警与建议

• 风险产品：
  • 煤炭类信托（如吉信·松花江77号）。
  • 化工个券（如柳化债、云天化债）。
  • 城投债（如09长春城开债、10襄投债等）。
• 建议：
  • 投资者应谨慎对待信用链条中的薄弱环节。
  • 避免投资风险较高的信用债和非标产品。
  • 关注政策变化和行业景气度，避免结构性风险。

附录

• 信用债风险事件：
  • 2013年多只债券评级下调，如12熔盛MTN1、11苏江山MTN1等。
  • 城投债成为高收益债，如09株城投、10辽源债等。
• 担保公司风险：
  • 担保公司杠杆率上升，如重庆市三峡担保集团有限公司、中国投融资担保有限公司等。
  • 担保公司营业利润有限，安全垫不足，存在代偿风险。

结论

“千里之堤，毁于蚁穴”，2014年信用风险的防范需从排查信用链条薄弱环节入手，重点关注制造业、房地产和城投三大板块的风险点。建议投资者规避高风险产品，关注政策与行业变化，以降低信用风险。