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信用链条薄弱环节分析报告（2014年）

核心内容概述

2014年被视为中国信用链条破局的关键一年，随着利率市场化进程的推进，信用风险逐渐显现。报告指出，信用风险主要集中在民营企业，而国有企业由于其政府背景，信用风险相对较低。在经济下行和行业景气度低迷的背景下，部分传统行业和地方融资平台的债务压力加剧，信用风险逐步释放。报告重点分析了制造业、房地产和城投三大信用链条中的薄弱环节，并提出了相关投资建议。

主要观点

• 利率市场化进程：2013年6月开始的银行间资金利率和债券收益率快速上升是利率市场化进程的必然结果，投资人风险偏好转向高收益品种，债务成本上升。
• 信用风险释放：打破刚性兑付和信托项目兑付危机是信用风险释放的表现，但过程较为缓慢，以防范金融风险为目标的缓冲区建设正在推进。
• 风险集中于民营企业：民营企业信用风险显著高于国有企业，信托和债券市场中，民企的兑付风险和估值压力更大。
• 信用链条分类：报告将信用链条分为制造业和投资品链条、房地产建筑建材链条、城投链条三类，分别分析其风险点。

关键信息

1. 制造业和投资品链条

• 风险点：

  • 煤炭行业：价格持续下跌，盈利下滑，偿债能力下降，关注煤炭类信托。
  • 化工行业：毛利率下降，产能过剩，关注氯碱、化肥和合成纤维等子链条的债券。
  • 有色金属行业：铜、铝和镐的盈利和偿债能力均不佳，关注相关债券。

• 建议关注：

  • 矿业类信托
  • 化工个券（尤其是化肥和合成纤维类）
  • 煤炭类信托

2. 房地产建筑建材链条

• 风险点：

  • 小开发商信托项目：三四线城市房地产供给过剩，导致部分信托项目难以兑付。
  • 建筑类企业债券：现金流压力大，应收账款高，估值压力明显。

• 建议关注：

  • 三、四线城市小开发商信托项目
  • 房建类和基建类建筑企业债券

3. 城投链条

• 风险点：

  • 地方债务扩张：县级债务增幅最大，债务总量增长迅速，信用资质下沉。
  • 再融资压力：城投债到期规模逐步上升，利息偿还压力大。
  • 评级下调风险：地方政府偿债能力下降，导致城投债评级下调。

• 建议关注：

  • 低级别城投债
  • 城投基建类信托项目

信用风险事件回顾

• 中诚信托“诚至金开1号”：30亿矿产信托兑付危机，为开年警钟。
• 其他信托风险事件：包括国投信托、吉林信托、中融信托等项目的兑付问题，主要集中于房地产和矿产类。
• 中小企业债券风险：如同捷科技的集合票据，以及中小企业私募债的信用风险。

风险隔离与政策影响

• 政府信用缓冲：在风险隔离制度建设过程中，政府不会立刻打破刚性兑付，而是逐步释放信用风险。
• 政策不确定性：发改委和银监会对城投债和平台贷款政策有所松动，但防范金融风险和抑制地方债务规模的双重目标导致政策前景不明朗。
• 担保公司兜底能力减弱：随着担保公司杠杆率上升，其兜底能力下降，影响增信效果。

投资建议

• 债券市场：整体违约风险较低，但估值压力较大。
• 信托产品：关注矿业、化工、房地产类信托产品，尤其是小开发商和高收益债。
• 行业选择：优先关注盈利能力和偿债能力较强的行业，如钢铁，避免煤炭、化工和有色等弱行业。

结论

2014年信用风险将更加频繁地出现，但不会形成系统性风险。投资者应警惕制造业、房地产和城投链条中的薄弱环节，尤其是民营企业的风险。在风险隔离机制建立之前，政府信用仍对市场起到一定支撑作用，但这种支撑将逐渐减弱。