2021债市展望系列之九：2021货币投放，2万亿MLF足矣，降准概率不高-20210112-广发证券-12页_696kb

2021债市展望系列之九总结

核心内容

本报告主要分析了2021年央行在货币投放方面可能采取的策略，特别是围绕20万亿元新增贷款所需的央行基础货币投放量，以及降准与MLF工具的使用概率。

主要观点

1. 20万亿元贷款所需基础货币投放量

• 逻辑一：从M2=基础货币×货币乘数的角度出发，假设2020年11月货币乘数为6.9，20万亿元新增贷款需约2.9万亿元基础货币。
• 逻辑二：从银行货币创造行为分析，20万亿元贷款对应20万亿元存款，需冻结约1.9万亿元超额准备金，转化为法定准备金。
• 综合考虑：结合现金漏损（M0）因素，20万亿元贷款对应约4500亿元M0，因此央行实际需要投放约2.4万亿元基础货币。

2. 央行补充超额准备金的方式

• 历史回顾：2015-2020年，央行主要通过降准和MLF等公开市场工具补充超额准备金。
• 降准周期：通常对应经济名义增速下行周期，而当前PPI和CRB工业原材料现货价格指数均呈上行趋势，降准概率较低。
• MLF使用：当流动性较紧时，MLF投放量较大，而降准周期中MLF净投放量往往较小。

3. 准备金率调低空间受限

• 当前水平：2020年5月末，加权准备金率为9.4%，处于2008年以来的低位。
• 调低空间：由于准备金率已处于低位，进一步下调空间有限。
• 政策转向：央行更倾向于使用价格型工具（如逆回购、超额准备金利率）进行调控，而非数量型工具（如降准）。

4. MLF抵押品充足，无需担心不足

• 抵押品增长：2020年12月银行持有的国债、地方债和政金债存量较2018年9月增长约30%，意味着MLF理论峰值可比2018年高约1.6万亿元。
• 未来展望：即使2021年需要补充1.9万亿元超额准备金，MLF抵押品仍可满足需求。因此，MLF净投放可能超过1.5万亿元，甚至达到2万亿元。
• 假设匹配：在一定假设条件下，“现价GDP同比-国债和地方债净发行同比-MLF抵押品同比-存贷款同比-M2同比”基本匹配，MLF抵押品不足风险较低。

关键信息

• 2021年新增贷款可能在20万亿元左右，对应央行基础货币投放约2.4万亿元。
• 降准概率不高，因经济名义增速处于上行周期，PPI和CRB指数上行。
• MLF将成为2021年主要的中长期资金补充工具，预计净投放量在1.5-2万亿元之间。
• 2020年底MLF存量接近历史高点，但抵押品充足，可支持MLF的进一步投放。
• 降准可能仅作为辅助工具，投放量预计在1万亿元以内。
• 准备金率处于低位，进一步调低空间受限，价格型工具使用频率上升。

风险提示

• 国内货币和财政政策可能出现超预期调整。

报告作者

• 刘郁（首席分析师）
• 肖金川（资深分析师）

参考资料

• 孙国峰：《信用货币制度下的货币创造和银行运行》
• 孙国峰：《第一排——中国金融改革的近距离思考》

联系方式

• 客服邮箱：gfzqyf@gf.com.cn
• 电话：021-60750620

法律声明

• 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，仅供授权客户使用。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
• 报告所载资料来源及观点可靠，但不保证其准确性或完整性。
• 报告内容不构成证券买卖的出价或询价。
• 报告内容可能与广发证券其他报告存在差异，且可能反映不同观点。