20210817-东吴证券-_求索动量因子_系列研究（三）_交易者结构对动量因子的改进Q_A_17页_1mb

“求索动量因子”系列研究（三）总结

核心内容

本报告《交易者结构对动量因子的改进 Q&A》是对东吴金工之前发布的“求索动量因子”系列研究的进一步探讨，重点分析了交易者结构对涨跌幅因子表现的影响，并提出基于交易者结构的新涨跌幅因子构建方法。

主要观点

1. 交易者结构对涨跌幅因子的影响

• 不同类型的投资者（如机构、大户、中户、散户）在交易中对价格的影响不同，尤其是大单和小单交易占比的变化，会显著影响涨跌幅因子的表现。
• 小单交易占比越高，涨跌幅因子越倾向于动量效应；反之，小单交易占比越低，涨跌幅因子越倾向于反转效应。
• 超大单交易占比越高，涨跌幅因子的反转效应越强。

2. 基于交易者结构的新涨跌幅因子

• 新因子通过结合小单交易占比最低和最高的4个交易日涨跌幅，计算其差值，形成新的涨跌幅因子，命名为 NEW_MOM。
• 该因子在回测中表现出更强的稳定性与收益能力，年化ICIR为-2.33，显著优于传统因子Ret20（年化ICIR为-1.37）。
• 新因子的年化收益率为18.24%，年化波动率为8.47%，信息比率为2.15，月度胜率为73.91%，最大回撤率为7.47%。

3. 新因子的换手率水平

• 新因子的换手率低于传统因子，全市场5分组的多头月均换手率为77%，空头为71%。
• 传统因子多头组合的月均换手率约为80.62%，空头为76.95%。

4. 新因子的其他构建方式

• 除了使用小单交易占比，也可以使用超大单交易占比，或结合小单与超大单来构建新因子。
• 不同构建方式下，新因子的年化ICIR绝对值均在2以上，表现稳健，且均优于传统因子Ret20。

5. 交易占比的拆解：流入与流出

• 原报告采用的是“平均占比”的计算方式，本报告进一步拆解为“流入占比”、“流出占比”和“净流入占比”。
• 除“流出占比”外，其他两种方式下，涨跌幅因子仍表现出与原报告一致的规律，即交易占比越低（小单）或越高（大单、超大单），反转效应越强。

6. 超额占比与超额涨跌

• 为剔除市场因素，报告引入“超额涨跌幅”和“超额占比”的概念，分别用个股相对于指数的涨跌幅和交易占比进行计算。
• 不同的超额概念下，新涨跌幅因子的表现依然稳健，且优于传统因子Ret20，年化ICIR绝对值均在2以上。

关键信息

• 交易者结构：不同投资者的交易行为会影响股价对市场信息的反应，从而导致涨跌幅因子表现出动量或反转属性。
• 新因子构建：以“小单”交易占比为例，提取交易占比最低和最高的4个交易日涨跌幅，计算其差值，构建新的涨跌幅因子。
• 换手率：新因子的换手率低于传统因子，有助于降低交易成本。
• 超额概念：通过剔除市场因素，使用“超额涨跌幅”和“超额占比”来增强因子的预测能力。
• 绩效表现：新因子在多空对冲中表现出更优的收益和稳定性，年化收益率更高，波动率更低，信息比率更优，最大回撤更小。
• 风险提示：
  • 未来市场变化风险；
  • 单因子模型风险；
  • 数据测算误差风险。

结构与方法总结

• 模型回顾：分析了交易者结构对涨跌幅因子的影响，通过划分不同交易占比下的局部因子，验证了其对因子强弱的识别能力。
• 因子构建：提出了多种新涨跌幅因子的构建方式，包括基于小单、超大单，以及结合“流入”、“流出”、“净流入”和“超额”的方式。
• 回测结果：所有新因子在不同构建方式下，年化ICIR绝对值均高于传统因子，且在不同市场环境下仍表现稳健。
• 结论：交易者结构对涨跌幅因子有显著影响，通过合理构建新因子，可以有效改进动量因子的表现，增强其在实际投资中的应用价值。

附录：相关研究

1. 《“求索动量因子”系列研究（一）：成交量对动量因子的修正——日与夜的殊途同归》（20190906）
2. 《“求索动量因子”系列研究（二）：交易者结构对动量因子的改进》（20200818）

图表概览

• 图1：量的细分：基于交易者结构
• 图2-图5：局部因子的年化ICIR，分别基于小单、中单、大单、超大单交易占比
• 图6-图7：新旧涨跌幅因子5分组回测与多空对冲净值走势
• 图8-图9：新旧因子多空组合的换手率
• 图10：不同构建方式下新因子的净值走势
• 图11-图13：不同交易占比计算方式下的年化ICIR
• 图14-图17：超额概念下的新因子回测结果

表格概览

• 表1：新旧涨跌幅因子的IC信息及多空对冲绩效指标
• 表2：新旧因子的月均换手率
• 表3：各个局部因子的含义
• 表4：不同构建方式下新因子的绩效指标
• 表5：小单交易占比的四种计算方式
• 表6：超额概念下新因子的绩效指标

风险提示

1. 未来市场变化风险：历史数据可能无法准确预测未来市场变化。
2. 单因子模型风险：单因子模型可能因市场环境变化而表现不佳。
3. 数据测算误差风险：模型测算可能存在误差，不构成实际投资建议。

投资评级标准

• 公司投资评级：

  • 买入：个股涨跌幅相对大盘在15%以上；
  • 增持：个股涨跌幅相对大盘在5%~15%之间；
  • 中性：个股涨跌幅相对大盘在-5%~5%之间；
  • 减持：个股涨跌幅相对大盘在-15%~-5%之间；
  • 卖出：个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

• 行业投资评级：

  • 增持：行业指数相对强于大盘5%以上；
  • 中性：行业指数相对大盘-5%~5%；
  • 减持：行业指数相对弱于大盘5%以上。

数据来源与联系方式

• 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所
• 联系方式：
  • 沈芷琦：021-60199793，shenzhq@dwzq.com.cn
  • 高子剑：021-60199793，gaozj@dwzq.com.cn