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广发策略 | “何必论是非”之二：估值分歧与投资逻辑

核心内容

本报告探讨了A股市场中估值分歧的根源，指出不同类型的投资者（价值投资者与景气投资者）基于不同的投资方法论、持股周期和负债端结构，对估值的理解存在天然不可调和的差异。因此，估值并非绝对真理，而是取决于投资者对“未来”的定义与预期。

主要观点

1. 估值分歧的根源

• 投资方法论不同：价值投资者注重长期价值回归，依赖“便宜的估值”和“优秀公司买在错杀之时”；景气投资者关注短期产业景气变化，更看重“景气的边际变化”。
• 持股周期不同：长期投资者更注重估值的中枢回归，而短期投资者则更关注景气的爆发性与增长潜力。
• 负债端结构影响：投资者的负债结构决定了其对估值的敏感度和投资偏好。

2. 估值的定义与适用性

• 估值讨论的是“未来的折现”，而“未来”的长度取决于投资者的持股周期。
• 在科技行业，由于盈利波动性大，估值敏感性低，市场更倾向于通过景气指标（如营收/利润增速、ROE变化率等）来定价。
• 相反，盈利稳定的行业（如公用事业、交运等）对估值敏感性高，估值水平直接影响投资收益。

3. 科技股估值的特殊性

• 科技资产的PB估值在景气上行周期中常达到10倍、30倍甚至更高，这种高估值背后是“极高的ROE”和“隐形资产”（如研发实力、技术专利、客户壁垒等）。
• 一旦高增长的叙事无法延续，ROE下滑，市场会进入“通过PB的分子端来消化估值”，导致市值快速下跌。

关键信息

1. 案例分析：90年代科网时期

• 硬件龙头公司（如戴尔、思科、高通）在景气爆发期PB估值可达30-50倍。
• ROE是推动高估值的核心因素，但一旦ROE预期下滑，高PB成为风险点。
• PB与净资产增长：在高增长阶段，PB因净资产增长而稀释，但当增长停滞，PB则成为估值的拖累。

2. 估值与景气的动态关系

• 景气投资阶段：增速加速向上或ROE上行时，盈利与估值双击；降速或ROE下行时，盈利与估值双杀。
• 景气边际变化是估值判断的关键，而非静态的估值水平。

3. A股2026年的市场表现

• 景气定价走向极致：营收/利润增速、ROE变化率等指标与涨幅正相关，而PE、PB、股息率等估值指标与涨幅负相关或不相关。
• 高估值陷阱：在景气下降或未达预期时，低估值反而可能成为“低估值陷阱”。

行业估值敏感性分析

• 成长型行业对估值不敏感，更关注盈利预期与景气变化。
• 稳定型行业对估值敏感，其盈利波动小，市场更容易给予明确估值定价。

估值极致分化并非市场转熊的必要条件

• 当前AI与非AI、科技与传统行业的估值分化程度已达到历史高位。
• 估值分化并不必然导致市场转熊，历史上有4次分化伴随熊市，也有2次分化伴随牛市。
• 在有产业趋势支撑的牛市中，估值分化可持续较长时间，甚至达到峰值后仍能维持较长时间。

投资建议

• 投资者应明确自己的投资方法论与持股周期，选择与之匹配的估值策略。
• 在景气上行阶段，应关注ROE与景气边际变化，而非单纯追求低估值。
• 在景气下行阶段，警惕“低估值陷阱”，优先考虑盈利稳定性与估值修复空间。

风险提示

• 地缘冲突加剧，可能导致全球通胀压力上升。
• 海外经济韧性增强，全球流动性可能更快进入紧缩周期。
• 国内稳增长政策若不及预期，可能影响经济复苏与市场风险偏好。

报告信息

• 报告名称：《讨论一个当下不可调和的分歧——“何必论是非”之二》
• 发布日期：2026-06-21
• 作者：刘晨明、郑恺、李如娟、杨清源
• 机构：广发证券

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