20180828-东吴证券-成实外教育-01565.HK-高中增长强劲领跑各学段_爬坡期盈利能力提升可期_10页_1mb

成实外教育总结

核心内容

成实外教育在2018年上半年实现了强劲的收入与利润增长，高中学段表现尤为突出，成为公司增长的主要引擎。公司通过轻资产扩张战略有效控制了运营成本，同时通过优质教学质量提升了议价能力，为未来盈利能力提升奠定了基础。

主要观点

• 收入增长显著：18H1公司实现收入5.90亿元，同比增长23.10%，其中学费收入同比增长23.88%，显示量价齐升的逻辑清晰。
• 学生人数稳步增长：在校学生人数增至38,709人，同比增长12.34%，其中高中部分学生人数增长近20%，远超整体增长。
• 盈利能力优秀：18H1实现年度溢利2.19亿元，同比增长24.50%，纯利率提升至37.17%，显示公司盈利能力强劲。
• 轻资产模式优势：公司采用轻资产模式，固定资产及预付土地租赁款无明显增长，未来折摊费用可控，有助于提升盈利空间。
• 未来扩张计划：未来三年计划新增6间校区，预计新增学位27,050个，将推动在校生人数快速增长，进一步支撑收入增长。
• 投资评级：维持“买入”评级，认为公司未来增长弹性较高，具备良好的发展前景。

关键信息

收入与利润增长情况

• 营业收入：2017A为952.77亿元，2018E为1151.88亿元，2019E为1492.16亿元，2020E为1945.91亿元，年均增长率约为20.90%至30.41%。
• 归母净利润：2017A为306.37亿元，2018E为364.82亿元，2019E为493.66亿元，2020E为721.33亿元，年均增长率约为19.08%至46.12%。
• 每股收益：从0.10元/股增长至0.23元/股，年均增长幅度较大。
• P/E倍数：当前市值对应PE分别为34X、25X、17X，估值逐步下降，显示市场对公司未来增长预期较高。

学段表现

• 高中：18H1学费收入1.37亿元，同比增长35.58%，学生人数6,942人，同比增长21.19%，人均学费19,786元，同比增长11.87%。
• 初中及小学：18H1收入同比增长28.29%至2.91亿元，学生人数增长16.69%至15,502人，占比总学费收入过半。
• 大学：18H1收入增长7.39%至1.12亿元，学生人数增长4.92%至15,389人，占比总学费收入19.76%。
• 幼儿园：18H1收入增长34.92%至554万元，学生人数增长24.23%至441人，占比总学费收入不到1%，体量较小。

财务与经营状况

• 经营性现金流：18H1经营性现金流入3.12亿元，净现金流1.34亿元，有效充实公司资金储备。
• 资产与负债情况：公司资产总计由2017FY的4,390.5亿元增长至2018FY的4,373.1亿元，负债总计下降，资产负债率降低，显示公司财务状况改善。
• 折旧与摊销：18H1折旧与摊销为109.7亿元，显示公司成本控制良好。

未来增长展望

• 新校区建设：未来三年将新增6间校区，预计新增学位27,050个，带动在校生人数快速增长。
• 品牌优势：公司高考一本率创新高，达95.3%，品牌护城河稳固，议价能力较强。
• 轻资产战略：有效降低运营成本，随新校利用率提升，未来盈利能力有望进一步增强。

风险提示

• 学校扩张不及预期：新学校成立需政府审批及大量资金投入，可能影响扩张进度。
• 教学质量不及预期：新校初期教师水平与经验可能不足，影响教学质量。
• 港股波动性较大：港股交易制度与市场波动性较高，可能增加投资风险。

总结

成实外教育在2018年上半年表现出色，收入与利润均实现显著增长，其中高中学段表现尤为突出。公司采用轻资产模式，有效控制成本，未来通过新校区扩张及品牌优势，有望实现持续增长。尽管存在一定的扩张与教学质量风险，但当前市场对其未来增长预期较高，维持“买入”评级。