2000年-世界发展银行全球_External_Sustainability___A_Stock_Equilibrium_Perspective_48页_2mb

外部可持续性：股票均衡视角分析

核心内容

本研究从股票均衡的角度探讨了外部可持续性问题，旨在分析一国当前账户失衡是否符合长期资产配置的均衡状态。研究结合了理论模型与实证分析，提出了一个新的评估外部账户可持续性的框架，以应对传统规则缺乏理论依据和现实适用性的问题。

主要观点

1. 外部可持续性的定义
   外部可持续性指的是国家的净外国资产（NFA）水平与其总财富之间的关系是否符合国际与国内投资者在长期中所期望的资产配置。这种均衡关系受到以下因素的影响：

   • 一国相对于世界其他国家的投资回报率（RE）；
   • 一国相对于世界其他国家的投资风险（RI）；
   • 外国拥有的财富与国内拥有的财富之间的比例（Wf/Wi）。

2. 模型与方法
   本文提出了一种基于马科维茨-托宾（Markowitz-Tobin）模型的简化框架，该模型考虑了风险规避投资者在不同国家间进行资产配置的行为。模型认为，净外国资产与总财富的比率是投资回报率、投资风险和财富结构的函数。

   为评估这一长期均衡关系，研究采用了池均值组估计器（Pooled Mean Group, PMG），这是一种允许短期动态效应异质性，同时假设长期关系具有共同特征的估计方法。该方法在处理具有时间序列和截面维度的大样本数据时特别有效。

3. 实证数据
   研究使用了一个新构建的跨国数据集，涵盖了从1960年代至今的大量工业和新兴市场国家的净外国资产和负债数据。数据集排除了小型岛国（人口少于100万的国家）、前社会主义国家（数据不完整）以及经历过长期战争的国家。最终样本包括48个国家，时间跨度为20至33年。

4. 模型结果

   • 估计结果显示，股票均衡模型在资本控制较少或收入水平较高的国家中得到了较强支持。
   • 对于资本控制严格的国家和低收入国家，模型的解释力较弱。
   • 实证分析表明，实际的净外国资产比率与长期均衡比率之间存在显著差异，从而揭示了外部失衡的可持续性问题。

关键信息

• 理论框架：基于国际投资组合的最优分配模型，考虑了投资回报率、风险和财富结构的长期均衡关系。
• 数据来源：使用Kraay、Loayza、Servén和Ventura（1999）构建的跨国净外国资产数据集。
• 方法论：采用PMG估计器，结合了长期参数的共同性与短期参数的异质性。
• 政策含义：当前账户的可持续性不能仅凭简单的百分比限制来判断，而应结合一国的相对投资回报、风险和财富结构进行评估。
• 研究限制：对于资本控制严格或低收入国家，股票均衡模型的解释力较弱，可能与市场不完善和投资者行为差异有关。

模型与实证方法

2.1 股票视角下的外部可持续性

• 长期外部均衡是指国际和国内投资者实现其在不同国家间的资产配置目标。
• 当前账户余额是投资者实现其目标资产配置的机制。
• 在短期调整过程中，由于市场不完善（如信息不对称、流动性限制、投资不可逆性等），实际的资产配置可能偏离均衡水平。
• 模型假设净外国资产比率（NFA/W）是投资回报率（RE）、投资风险（RI）和财富结构（Wf/Wi）的函数。

2.2 经济计量估计方法

• 本文采用ARDL模型（自回归分布滞后模型）来估计长期和短期关系。
• 通过引入误差修正机制（ECM），模型可以分离长期均衡与短期调整过程。
• PMG估计器允许长期参数在各国间一致，而短期参数可以因国家而异，适用于长期均衡条件独立于国家特征的情况。

数据与变量定义

3.1 净外国资产（NFA）与财富

• NFA定义为一国居民的外国资产与负债的差额，计算公式如下：
  $$
  NFA(j, t) = NFQA(j, t) + NFLA(j, t)
  $$
  $$
  = [FDIA(j, t) - FDIL(j, t) + EQYA(j, t) - EQYL(j, t)] + [RA(j, t) + LA(j, t) - LL(j, t)]
  $$
• 所有变量均以当前美元表示。
• NFQA代表直接投资和证券投资的净持有量，NFLA代表其他资产（如贷款）的净持有量。

结论与建议

• 本文为评估外部账户的可持续性提供了理论框架和实证工具。
• 股票均衡模型在部分国家中表现良好，但在资本控制严格或低收入国家中适用性较低。
• 未来的研究可以进一步扩展模型，以考虑更多国家特征和市场不完善因素对资产配置的影响。