1997年-BIS国际清算银行_Is_there_excess_comovement_of_bond_yields_between_countries_28页_215kb

详细总结

核心内容

本文探讨了全球债券市场中长期债券收益率之间是否存在过度联动（excess comovement）的问题。作者Gregory D. Sutton基于预期理论（expectations theory）对利率期限结构的解释，检验了五国（美国、日本、德国、英国和加拿大）的十年期政府债券收益率在历史上的联动性。研究结果表明，这些收益率在某些时期表现出过度波动和过度联动，意味着长期利率的期限溢价（term premium）具有时变性和跨市场正相关性。

主要观点

• 预期理论是分析利率行为的基础模型，它认为长期利率是未来短期利率预期的无偏估计，加上一个常数的期限溢价。
• 长期债券收益率的过度联动表明，国际因素可能在某些情况下主导了长期利率的决定，而不仅仅是国内因素。
• 过度波动指的是实际收益率偏离预期理论预测值的情况，而过度联动则表示这种偏离在不同国家之间具有正相关性。
• 作者提出，若两个国家的收益率偏离值（即预期理论预测值与实际值的差）存在正相关，就表示存在过度联动。

关键信息

1. 理论框架

• 作者引入了一个更广泛的模型，将预期理论嵌入其中，并通过统计检验来分析长期收益率的波动和联动。
• 假设期限溢价（term premium）是时间不变的，并且各国的收益率偏差（$\varepsilon_{it}$）在统计上是独立的。
• 如果$\varepsilon_{it}$和$\varepsilon_{jt}$之间存在正相关，那么表明长期收益率之间存在过度联动。

2. 假设检验方法

• 使用回归模型（1.16）来检验各国之间的收益率联动性，其中$\tilde{U}{it}^{o}$为调整后的超额收益率，$\tilde{R}{jt}$为调整后的债券收益率。
• 通过蒙特卡洛模拟（Monte Carlo simulations）计算统计显著性，以克服误差项的高序列相关性问题。

3. 数据与时间范围

• 数据来源包括美国、加拿大、英国、德国和日本的三年期和十年期债券收益率。
• 数据覆盖时间段为1961Q1至1992Q2，其中1992年的欧洲货币危机未被纳入分析。
• 美国、加拿大和英国的数据起始时间较早，而德国和日本的数据从1967Q1开始。

4. 数据处理方法

• 使用移动平均对收益率进行调整，以消除非平稳性。
• 对于美国、加拿大和英国，调整后的收益率数据覆盖1966Q1至1982Q3；对于德国和日本，覆盖1972Q1至1982Q3。
• 通过调整后的收益率数据进行过度波动和过度联动的检验。

5. 实证结果

• 在美国、加拿大和英国之间的收益率联动性检验中，所有$\beta$系数均为负，表明存在过度波动和过度联动。
• 蒙特卡洛模拟的结果支持了这些发现的统计显著性。
• 这些结果表明，预期理论在解释这些国家的长期债券收益率时存在不足，特别是在国际联动性方面。

结论

• 预期理论无法完全解释五国长期债券收益率的行为，特别是在全球市场波动和国际因素影响较大的时期。
• 各国的长期收益率之间存在过度联动，这可能是由于期限溢价的跨市场正相关性。
• 过度波动和过度联动的发现为国际金融市场中非预期因素对利率的影响提供了实证支持。

附录与参考文献

• 附录提供了蒙特卡洛模拟的详细模型设定，包括假设短期利率为无漂移的随机游走。
• 参考文献包括Mishkin、Jorion、Estrella、Bernard、Gerlach、Shiller和Hardouvelis等学者的研究，这些研究支持了预期理论在解释国内收益率时的局限性。

术语解释

• 预期理论（Expectations Theory）：认为长期利率等于未来短期利率预期的平均值加上一个常数的期限溢价。
• 过度波动（Excess Volatility）：收益率偏离预期理论预测值的程度。
• 过度联动（Excess Comovement）：不同国家的收益率偏差之间存在正相关性。
• 完美前瞻收益率（Perfect Foresight Yield）：假设未来短期利率已知的情况下，计算出的长期收益率。
• 期限溢价（Term Premium）：长期利率与未来短期利率预期之间的差额。

总结

本文通过实证分析表明，全球主要国家的长期债券收益率在某些时期表现出过度波动和过度联动，这与预期理论的预测不符。作者指出，这种联动性可能是由于国际因素在长期利率决定中的作用，而不仅仅是国内经济条件的变化。研究还强调了在分析收益率联动时，需要考虑期限溢价的跨市场相关性，并提出通过调整后的收益率数据进行检验的方法。这些发现为理解国际金融市场中利率的联动机制提供了新的视角。