2020年4季度策略：疫情相持阶段，经济左侧，政策再次相机抉择-20200924-银河证券-22页_2mb

宏观动态报告总结

核心内容

本报告分析了2020年4季度的宏观经济环境，重点聚焦海外经济放缓与美联储继续宽松、国内经济恢复路径以及货币政策回归相机抉择三大主题。整体来看，全球经济在疫情中持续修复，但增速放缓，而中国国内经济在疫情后逐步恢复，但增长动力分布不均，政策环境也随着经济变化而调整。

主要观点与关键信息

一、海外经济可能放缓，美联储继续宽松

• 疫情对经济的影响：虽然新冠疫情在8月再次出现波动，但全面关闭经济的可能性已很小。欧洲部分国家如法国和西班牙因重新开放出现感染反弹，但整体可控。
• 美国经济表现：美国经济在二季度见底后开始反弹，8月新增就业人数持续上升，失业率降至8.4%，制造业PMI创年内新高，内需强劲，但受大选和疫情持续影响，4季度经济可能有所放缓。
• 欧洲经济复苏：欧元区经济二季度创历史最大降幅，但8月制造业PMI略有回升，服务业仍处于停滞状态，整体经济复苏乏力。
• 日本经济：二季度GDP环比下降27.8%，连续三个季度萎缩，出口持续低迷，经济复苏缓慢。
• 美联储政策：美联储维持基准利率接近零，并承诺至少到2023年保持宽松政策，通过购买国债和MBS来维持市场流动性，同时逐步退出特殊时期的流动性支持工具。

二、国内经济恢复的路径

• 生产端：3季度经济持续修复，生产由出口驱动转向内需驱动，8月进入连续3个月的生产旺季，订单是主要驱动力。下游行业（如汽车、电气机械）恢复较快，中游行业（如专用设备、黑色金属冶炼）表现较好，上游行业（如原油、采矿）仍较为低迷。
• 消费端：非必需品消费在疫情缓解后逐步回升，汽车消费成为主要增长点。必需品消费仍为负增长，居民收入下滑影响了整体消费复苏。
• 房地产投资：房地产投资保持高位增长，受益于内生需求和宽松的货币政策，预计全年增速稳定在6.8%左右。
• 基建投资：由于经济持续恢复，基建投资增速放缓，资金成为主要制约因素，全年基建投资增速预计为2.7%。
• 制造业投资：制造业投资恢复缓慢，企业资产负债表尚未修复，主要受益行业为医药和电子设备制造业，但整体投资增长仍有限。

三、货币政策进入相机抉择阶段

• 货币宽松转向：在5月份经济好转后，央行暂停公开市场操作，短期利率快速上行，货币政策回归“合理充裕”状态，采用MLF+逆回购的组合方式维持流动性。
• 货币数量变化：货币数量在5月出现拐点，开始下行，但货币价格保持稳定。8月为缓解银行长期资金缺口，央行增加MLF投放，但边际收紧对经济影响有限，主要改变经济上行的斜率。
• 市场利率变化：银行间市场利率平稳，SHIBOR1W维持在2.2%左右，国债收益率在2.9%~3.2%之间波动，显示市场对未来的预期趋于稳定。

风险提示

• 全球疫情二次爆发风险：疫情反复可能影响海外经济复苏节奏，进而影响我国出口。
• 经济政策过于谨慎：若政策支持力度减弱，可能抑制经济复苏动力。
• 中美关系紧张风险：中美关系波动可能对我国经济和金融市场造成冲击。

分析师信息

• 许冬石：宏观经济分析师，英国邓迪大学金融学博士，2010年加入中国银河证券，曾获“远见杯”中国经济预测奖项。
• 周世一：宏观经济分析师，中国人民大学经济学院博士，自2007年从事国际宏观经济研究。

评级标准

• 行业评级：推荐（超交易所指数回报20%以上）、谨慎推荐（超交易所指数回报10%~20%）、中性（与交易所指数回报相当）、回避（低于交易所指数回报10%）。
• 公司评级：与行业评级逻辑一致，主要根据未来6-12个月公司股价表现进行分类。

总结

2020年4季度，全球经济在疫情中逐步复苏，但增速放缓，美国经济表现相对较好，欧洲和日本复苏乏力。国内经济在疫情后持续修复，但增长动力分布不均，消费和出口表现强劲，房地产投资保持高位，基建投资动能减弱，制造业投资缓慢。货币政策逐步回归相机抉择，市场流动性保持合理充裕，但边际收紧可能影响经济增速的斜率。整体来看，经济复苏仍需时间，政策支持与市场信心是关键因素。