20130408-申万宏源-开山股份-300257.SZ-螺杆膨胀机盈利能力极有吸引力_维持_买入_评级__14页_843kb
报告摘要
开山股份（300257）投资报告总结
核心内容
本报告发布于2013年4月8日，主要围绕开山股份的螺杆膨胀机业务进行分析，维持“买入”投资评级，并上调目标价至60元。报告重点分析了螺杆膨胀机的盈利能力、市场前景及核心假设。
主要观点
- 市场前景乐观：随着公司膨胀机产能逐渐达产，新订单交付与结算速度加快，市场对膨胀机的前景预期将更加积极。
- 盈利能力突出：通过两种主要商业模式（合同能源管理与直接采购设备）的分析，螺杆膨胀机项目显示出强劲的盈利潜力。
- 技术性能保障：开山螺杆膨胀机的核心部件均由公司自制，性能可控；外部热源的使用通过技术支持团队的售前考察进行保障，因此性能不确定性较低。
- 财务预测乐观：公司预计2013年至2015年，螺杆膨胀机收入将分别达到3亿、6亿和10亿元，营业收入分别为22.2亿、28.6亿和34.4亿元，净利润分别为4.3亿、5.7亿和6.9亿元，EPS分别为1.50元、1.98元和2.43元。
- 估值提升：基于膨胀机的高增长预期，公司给予12个月目标PE为30倍，对应2013年EPS，目标价为60元。
关键信息
1. 股票表现与财务数据
| 指标 | 2013年4月3日收盘价（元） | 一年内最高/最低（元） | 上证指数/深证成指 | 市净率 | 息率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 值 | 41.2 | 67.3/23.42 | 2225/8965 | 3.9 | - |
2. 基础数据（2012年12月31日）
| 指标 | 值（元） | 值（%） | 值（百万） |
|---|---|---|---|
| 每股净资产 | 9.94 | - | - |
| 资产负债率 | 10.70 | - | - |
| 总股本/流通A股 | 286/96 | - | - |
| 流通B股/H股 | -/- | - | - |
3. 盈利预测（2013-2015年）
| 年份 | 营业收入（百万元） | 增长率（%） | 净利润（百万元） | 增长率（%） | 每股收益（元） | 毛利率（%） | 净资产收益率（%） | 市盈率（倍） | EV/EBITDA（倍） |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2013E | 2,224 | 37.5 | 428 | 44.7 | 1.50 | 29.9 | 13.1 | 27.5 | 21.8 |
| 2014E | 2,857 | 28.5 | 567 | 32.4 | 1.98 | 31.2 | 15.6 | 20.8 | 16.5 |
| 2015E | 3,443 | 20.5 | 694 | 22.4 | 2.43 | 31.7 | 17.2 | 17.0 | 13.5 |
4. 盈利模式分析
4.1 合同能源管理模式
-
假设条件：
- 项目净发电量：1,400 KW/h
- 设备报价：1万元/KW/h
- 运营商维护费用：0.18万元/KW
- 年发电收入：766万元
- 年发电量：1120万千瓦
- 工业不含税电价：0.68元
- 年发电小时：8000小时
- 贷款金额：980万元
- 签约年限：5年
- 费用支出比例：35%
- 贷款利率：12%
- 贷款比例：70%
-
盈利测算：
- 备考ROE：30.00%
- 项目初期现金净流出：420万元
- 5年间年电费收入：766万元
- 现金流出包括日常维护、费用支出、贷款本息等
4.2 业主直接采购设备模式
-
假设条件：
- 项目净发电量：1,400 KW/h
- 设备报价：1万元/KW/h
- 运营商维护费用：0.18万元/KW
- 年发电收入：766万元
- 年发电量：1120万千瓦
- 工业不含税电价：0.68元
- 年发电小时：8000小时
- 贷款金额：700万元
- 签约年限：5年
- 费用支出比例：0%
- 贷款利率：12%
- 贷款比例：50%
-
盈利测算：
- 备考ROE：67.50%
- 项目初期现金净流出：700万元
- 5年间年电费收入：766万元
- 现金流出包括日常维护、贷款本息等
5. 关键假设
- 收入增长：2013-2015年螺杆膨胀机收入预计为3亿、6亿和10亿元。
- 毛利率：预计为40%。
- 市场容量：螺杆空压机市场容量年均增速恢复至15%。
6. 风险提示
- 核心假设风险：螺杆膨胀机适用范围及性能低于预期。
7. 股价表现催化剂
- 螺杆膨胀机市场拓展进度超预期。
8. 投资建议
- 维持“买入”评级，上调12个月目标价至60元，目标PE为30倍。
螺杆膨胀机技术概述
1.1 螺杆膨胀机主机工作原理
- 螺杆膨胀机主机基于螺杆压缩机的逆原理工作。
- 没有活塞式机械的滑动部件，可进行高速运转。
- 工作过程包括吸气、膨胀和排气三个阶段。
- 通过气体压力、温度和焓值的变化实现能量回收。
1.2 螺杆膨胀机系统分类
- 单循环系统：适用于高温高压流体的能量回收。
- 双循环系统：适用于低温热水、烟气等热源，对水质和温度、压力要求较低。
1.3 ORC螺杆膨胀机系统工作原理
- 预热器、蒸发器将热源热量转化为高温高压蒸汽。
- 蒸汽进入膨胀机主机推动转子作功。
- 作功后的低压蒸汽进入冷凝器冷凝成液体。
- 液体被液体泵升压，进入预热器、蒸发器，完成循环。
- 润滑油循环确保设备润滑与降温。
财务摘要
合并损益表（单位：百万元）
| 指标 | 2011 | 2012 | 2013E | 2014E | 2015E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 1,983 | 1,617 | 2,224 | 2,857 | 3,443 |
| 营业成本 | 1,485 | 1,169 | 1,558 | 1,966 | 2,350 |
| 营业税金及附加 | 6 | 8 | 10 | 13 | 16 |
| 营业利润 | 365 | 367 | 534 | 709 | 870 |
| 净利润 | 310 | 302 | 436 | 578 | 707 |
合并现金流量表（单位：百万元）
| 指标 | 2011 | 2012 | 2013E | 2014E | 2015E |
|---|---|---|---|---|---|
| 经营活动现金流 | 110 | 219 | 338 | 470 | 601 |
| 投资活动现金流 | -233 | -229 | -68 | -42 | -42 |
| 融资活动现金流 | 1,932 | -148 | -96 | -156 | -218 |
| 净现金流 | 1,808 | -159 | 175 | 271 | 341 |
重要财务指标
| 指标 | 2011 | 2012 | 2013E | 2014E | 2015E |
|---|---|---|---|---|---|
| 每股收益（元） | 1.03 | 1.03 | 1.50 | 1.98 | 2.43 |
| 毛利率（%） | 25.1 | 27.7 | 29.9 | 31.2 | 31.7 |
| ROE（%） | 10.3 | 9.9 | 13.1 | 15.6 | 17.2 |
| P/E（倍） | 40.1 | 39.8 | 27.5 | 20.8 | 17.0 |
| P/B（倍） | 4.1 | 3.9 | 3.6 | 3.2 | 2.9 |
| EV/EBITDA（倍） | 23.9 | 25.8 | 18.2 | 13.4 | 10.6 |
投资评级说明
-
股票投资评级：
- 买入（Buy）：相对强于市场表现20%以上；
- 增持（Outperform）：相对强于市场表现5%~20%；
- 中性（Neutral）：相对市场表现在-5%~+5%之间；
- 减持（Underperform）：相对弱于市场表现5%以下。
-
行业投资评级：
- 看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；
- 中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；
- 看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。
-
基准指数：沪深300指数
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