2023-03-27-IMF-具有国家或有终端价值的公共与私人资本成本（英）_26页_534kb

公共与私人资本成本的对比及其对终端价值影响的理论分析

在公共基础设施项目的选择中，公共部门和私人部门在融资效率、风险分担和成本方面具有不同的特征，但传统观点倾向于使用相同的贴现率进行项目评估，尽管这引发了学术界关于公共与私人资本成本差异的争议。

本文的主要贡献是提出，预测期外的经济流存在不可预测性，导致合同不完整性，进而影响预期终端价值。具体理论表明，面对不确定性高的现金流，公共与私人融资的预期终端价值存在显著差异：公共部门能够更好、更有效地应对不可预测事件，从而实现更高的预期终端价值，因此公共融资项目的贴现率应低于私人融资项目，以反映其较低的风险。

关键发现

论文通过分析得出以下核心结论：

1. 对于预测期内的现金流，由于风险和收益的可预测性，公共与私人项目可以使用相同的贴现率；但对于预测期外的现金流，其不可预测性意味着合同不完整性，从而决定了不同融资方式下的预期终端价值差距。

2. 在公共融资情况下，即使政府存在资源和效率问题，也可能通过适当的措施（如补贴）更好地进行调整，因此公共融资在预测期后拥有更高的预期终端价值。

3. 原文进一步提出，公共融资应采用较低的贴现率以更好地反映长期风险和收益。

倘若投资者倾向于使用统一贴现率评估所有项目，论文建议基于网络收益的最佳策略是较保守的风险调整方法，尤其是在考虑气候变化等长期影响时。

理论支持与应用

该结论与格罗斯曼和沙皮罗（1956）、戈登（1959）关于红利折现模型假设有直接联系，同时也借鉴了契约理论（Binmore等，1986）和博弈论框架，通过支付溢价（如Arrows 消费者剩余与生产者剩余分配）来解释为何公共融资应享有更优惠的风险溢价。

此外，本文的方法适用于公共部门项目成本-效益分析，尤其是在基础设施项目评估中，能够更准确地反映长期投资的收益和风险。

综上所述，论文为公共与私人融资的经济效率差异与贴现率选择提供了新的推论依据，强调了应对未来不确定性时公共部门的优越性。