20220623-安信证券-固定收益主题报告_中资美元债讲义（5）_如何理解交换要约和同意征求__9页_609kb

中资美元债讲义（5）总结：交换要约与同意征求机制分析

核心内容概述

中资美元债市场为发行人提供了多种负债管理工具，主要包括要约回购、公开市场回购、交换要约和同意征求。其中，交换要约和同意征求是用于优化负债结构或缓解流动性压力的重要工具。本文重点分析了交换要约和同意征求的定义、流程及区分标准，并结合典型案例进行了说明。

主要观点与关键信息

1. 交换要约

• 定义：发行人向现有债券持有人发出要约，用新发行的债券交换一定数量的现有债券。新债券的期限、票息等条款可能发生变化。
• 流程：
  1. 交换要约开始日：发行人发布公告，明确交换条款。
  2. 提早同意截止日：部分发行人设置提早同意截止日，支付额外“早鸟费”激励持有人提前接受。
  3. 交换要约截止日：通常在开始日7天后，发行人需公布结果。
  4. 结果公布日：公布交换是否达成最低接受金额。
  5. 结算日：完成新票据交付和旧票据注销，新票据上市。
• 关键区分：
  • 若新票据条款未发生实质性缩减，且交易目的非规避违约，则视为主动债务管理。
  • 若条款发生实质性缩减或交易目的为规避违约，则可能被归类为困境置换，并可能被评级机构视为违约。

2. 同意征求

• 定义：发行人发布修改现有债券条款的公告，例如延长到期日、豁免违约等，同时支付一定比例的同意费。
• 流程：
  1. 同意征求开始日：发布修订条款、同意费及最低同意比例。
  2. 提早同意截止日：激励持有人提前同意，支付额外“早鸟费”。
  3. 同意征求截止日：通常在开始日7天后，公布是否达成最低同意比例。
  4. 结果公布日：公布同意征求是否生效。
  5. 结算日：若达成条件，向同意持有人支付同意费并签署补充契约。
• 特点：
  • 若达成最低同意比例，新条款对所有持有人（包括不同意者）具有约束力。
  • 不同意持有人不获得同意费。

案例分析

1. 主动债务管理案例：中国金茂

• 时间：2019年6月4日
• 原债券：2021年到期，票息6.75%，本金5亿美元
• 新债券：2024年到期，票息4%，本金1.07倍交换
• 交换方式：1:1.07交换，支付应计利息
• 结果：9809.6万美元旧票据有效提交，占旧票据总额19.62%
• 目的：优化债务期限结构，非规避违约
• 评级影响：未引发评级下调

2. 困境置换案例：亿达中国

• 时间：2020年2月26日
• 原债券：2020年到期，票息6.95%，本金3亿美元
• 新债券：2022年3月27日到期，票息前半年11.25%，剩余期间14%
• 交换方式：1:0.91交换，每1000美元本金可获90美元现金
• 最低接受额：不低于本金总额的75%，即2.25亿美元
• 结果：2.47亿美元旧票据有效提交，占旧票据总额82.38%
• 背景：实际控制人中民投债务困境，公司流动性紧张
• 评级影响：标普将公司评级下调至“SD”（选择性违约）和“D”（违约）

风险提示

• 数据处理偏差：可能影响对交换要约或同意征求结果的判断。
• 信用风险演化超预期：市场环境变化可能影响发行人偿债能力及投资者利益。

附录：近期部分主体交换要约和同意征求方案一览

总结

交换要约与同意征求是中资美元债市场中重要的负债管理工具，可用于优化债务结构或缓解流动性压力。两者的流程相似，均需经历公告、截止、结果公布、结算等阶段。关键区别在于是否构成困境置换，主要依据条款是否实质性缩减及交易目的是否为规避违约。近年来，由于房企流动性风险加剧，这两种机制应用案例显著增加，成为发行人应对债务危机的重要手段。