20220623-安信证券-中资美元债讲义（5）_如何理解交换要约和同意征求__9页_904kb
报告摘要
中资美元债讲义（5）：如何理解交换要约和同意征求？
核心内容
中资美元债市场为发行人提供了多种负债管理工具，包括要约回购、公开市场回购、交换要约和同意征求。其中，交换要约和同意征求是用于优化债务结构、缓解流动性压力的重要工具。本文重点解析交换要约和同意征求的定义、流程及区分标准，并通过案例说明其实际应用。
主要观点
- 交换要约是发行人向现有债券持有人提供新债券以交换旧债券，新债券可能具有不同的期限、票息等条款。
- 同意征求是发行人通过公告修改现有债券条款，如延长到期日或豁免违约，需支付同意费，且需达到最低同意比例。
- 两种机制均涉及债券条款的调整，但交换要约侧重于债券的替换，而同意征求侧重于条款的修改。
- 交换要约和同意征求常被用于债务重组，但若被认定为“困境置换”，可能被视为违约，导致信用评级下调。
关键信息
1. 四类负债管理工具
| 工具名称 | 简介 | 案例 |
|---|---|---|
| 要约回购 | 发行人以特定价格和期间回购部分或全部债券 | 宝龙地产于2020年12月回购2亿美元债 |
| 公开市场回购 | 在公开市场通过二级交易回购债券 | 弘阳地产2022年分别回购48.2百万和142.2百万美元债 |
| 交换要约 | 用新债券替换旧债券，可能调整条款 | 禹洲集团、中国金茂、亿达中国等 |
| 同意征求 | 修改债券条款并获得持有人同意 | 融信中国、阳光城、荣盛发展等 |
2. 交换要约的流程
- 交换要约开始日：发行人发布公告，明确交换要约的条件和代价。
- 提早同意截止日：部分发行人设置提早同意截止日，激励持有人提前接受，通常支付“早鸟费”。
- 交换要约截止日：通常在开始日7天后，发行人需公布结果。
- 结果公布日：截止日后第2天公布是否达到最低接受金额。
- 结算日：发行人结付新票据，向接受要约的持有人交付交换代价，新票据随后上市。
3. 同意征求的流程
- 同意征求开始日：发行人发布公告，说明修改条款、同意费及最低同意比例。
- 提早同意截止日：设置提早同意截止日，激励持有人提前同意。
- 同意征求截止日：通常在开始日7天后，发行人公布结果。
- 结果公布日：截止日后第2天公布是否达到最低同意比例。
- 结算日：在达成条件后，向同意的持有人支付同意费，并签署补充契约。
案例分析
4.1 主动债务管理案例：中国金茂
- 时间：2019年6月4日
- 债券信息：2021年到期，票息6.75%，本金5亿美元
- 交换方式：1:1.07交换，新票据票息4%，到期日2024年6月21日
- 最低接受金额：不低于未偿还本金总额的85%
- 结果：9809.6万美元旧票据有效提交，公司向持有人交付1.05亿美元新票据
- 性质：属于主动债务管理，未实质性缩减条款，不构成违约
4.2 困境置换案例：亿达中国
- 时间：2020年2月26日
- 债券信息：2020年到期，票息6.95%，本金3亿美元
- 交换方式：1:0.91交换，每1000美元本金获得90美元现金
- 新票据条款：前半年票息11.25%，剩余期间14%，到期日2022年3月27日
- 最低接受金额：不低于2.25亿美元
- 结果：2.47亿美元旧票据有效提交，公司交付新票据及现金
- 性质：因公司流动性紧张，被评级机构视为困境置换，引发信用评级下调
风险提示
- 数据处理偏差：可能影响对交换要约或同意征求结果的判断。
- 信用风险演化超预期：若公司财务状况恶化，可能影响后续债务管理策略及市场信心。
附录：近期部分主体交换要约和同意征求方案一览
| 公司简称 | 公告时间 | 原债券条款 | 新债券条款 | 交换方式 | 最低接受比例 | 同意征求内容 | 同意费 | 最低同意比例 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 正荣地产 | 2022-2-21 | 2022年3月到期-年息5.95%；2022年4月到期-年息5.98%；2022年7月到期-年息7.125%；2022年8月到期-年息8.70%；2022年9月到期-年息6.50% | 2023年3月6日到期-票年息8% | 100:102交换，偿还1%现金（提早截止）或0.5%现金（截止后） | 不低于85% | 修改条款 | 0.25% | 50% |
| 禹洲集团 | 2022/1/12 | 2022年1月到期年息为6.00%未偿还本金额为3.4亿美元；2022年1月到期年息为8.625%未偿还本金额为2.42亿美元 | 2023年1月21日到期，年息为7.8125% | 100:95交换，偿还5%现金，额外1%激励 | 不低于90% | 豁免交叉违约及相关判决 | 0.25% | 50% |
| 阳光城 | 2022/11/1 | 2023年2月到期可回售美元债；2022年1月和3月到期三笔债券，共计7.47亿美元 | 2022年9月15日到期，票息10.25% | 100:100，偿还2.5%现金 | 不低于85% | 对8只债券契约修订进行同意征求 | 0.50% | - |
| 荣盛发展 | 2022/1/10 | 2022年4月到期，年息8%，总额5亿美元；2022年1月到期，年息8.95%，总额3亿美元 | 2.5年期和364天期美元债，票息9.5% | 100:95交换，偿还5%现金 | 不低于85% | - | - | - |
| 佳兆业 | 2021/11/25 | 2021年12月到期两笔债券，利率6.5%，本金合计4亿美元 | 2023年6月6日到期，票息6.5% | 100:100，偿还2.5%现金 | 不低于95% | - | - | - |
| 国瑞地产 | 2022/2/11 | 2024年到期的14.25%优先票据 | 2026年7月25日到期，票息14.25% | 100:105.125，偿还2%现金 | 不少于最低接纳金额 | - | - | - |
| 大发地产 | 2022/1/14 | 2022年到期的9.95%优先票据 | 2022年6月30日到期，票息12.5% | 100:96，偿还4%现金，1%激励 | 不低于90% | - | - | - |
分析师声明
本报告由池光胜、陈雨田撰写，安信证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，内容基于合法合规的信息来源，研究方法专业审慎，观点独立公正。
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