计算机行业：以产业链ROI的角度如何看新技术发展过程中的两面性_54页_2mb

计算机行业：以产业链ROI视角分析新技术发展中的两面性

核心内容

本文从产业链ROI变化的角度出发，探讨了新技术引入对相关产业环节的影响，并以互联网泡沫为历史案例，分析其形成与破灭的原因，从而借鉴生成式AI的发展现状。文章指出，重大IT科技变革在广泛商业普及前必然经历泡沫期，这种泡沫具有两面性：一方面，其发生具有一定的必然性和积极性，另一方面，会对产业链造成短期伤害。

主要观点

1. 新技术泡沫的两面性

• 积极性：

  • 技术基础设施成本低廉，为创新应用提供了土壤。
  • 重大变革往往需要较长时间探索，前期投入大，但能推动长期创新和商业化。
  • 随着产业共识形成，竞争需求推动泡沫产生，为未来科技发展铺路。

• 消极性：

  • 在应用形成商业回报前，ROI持续走低，对企业经营形成压力。
  • 基础设施产能过剩，造成短期经营困难。
  • 估值体系忽略盈利不确定性，导致非理性繁荣。

2. 互联网泡沫特征

• PC普及率高但宽带尚未普及，应用未形成商业回报。
• 上游基础设施投入多，下游产出少，导致整体ROI走低。
• 估值体系忽略盈利不确定性，并受外部因素（如911、千禧虫）影响加速破灭。
• 泡沫破灭后，设备商降价，基础设施为实体经济奠定基础，推动科技发展进入新阶段。

3. 生成式AI的发展现状

• 算力基础设施仍在大幅投入，但应用端尚未形成突破性形态。
• B端应用受性能、法律等门槛影响，商业化周期较长。
• C端应用门槛较低，但商业价值潜力仍较小。
• ROI水平在10:1到14:1之间，预计2024年后进一步下探，泡沫逐步形成。
• 国产算力受海外市场波动影响较小，国产替代成为重要驱动力。

关键信息

1. 互联网泡沫阶段

• 第一阶段（1998年之前）：技术与政策推动硬件普及，连接设备和网络技术快速发展。
• 第二阶段（1998-2000年）：IPO数量和融资额大幅上升，形成“互联网热潮”。
• 第三阶段（2000-2002年）：泡沫破灭，多数公司亏损，投资者信心丧失。
• 第四阶段（2002年后）：市场逐步恢复，技术生态和商业模式进一步成熟。

2. 互联网泡沫破灭原因

• 盈利模式探索周期长，投资者在未盈利前过度投资。
• 透支估值体系，忽略盈利不确定性，采用“眼球估值法”。
• 外部因素：如千禧年危机、911事件等加速了泡沫破裂。

3. 生成式AI与互联网的对比

• 相似性：均处于技术投入期，应用端尚未形成规模化商业回报。
• 差异性：受利率、市场环境、产业格局等影响，不能完全套用互联网泡沫的参考数据。
• 国产替代优势：国内算力企业（如寒武纪、紫光股份）因政策和市场因素具备抗风险能力。

投资建议

• 推荐公司：寒武纪、紫光股份。
• 建议关注：浪潮信息。
• 投资逻辑：基于国产替代和算力基础设施的长期发展趋势。

风险提示

• ROI测算的局限性。
• 外部环境变化：如国际政治、安全形势。
• 供应链不稳定：国产服务器芯片可能面临风险。

行业评级与报告信息

分析师与联系人

• 分析师：刘雪峰
• 联系人：钰翔
• 联系方式：wangyuxiang@gf.com.cn
• SAC执证号：S0260514030002
• SFC CE No.：BNX004
• 电话：021-38003675
• 邮箱：gfluiuxuefeng@gf.com.cn

相关研究

重点公司估值和财务分析表

图表索引

• 图1：纳斯达克指数复盘（1995年年初至2004年年末）
• 图2：美国各家庭中拥有电脑的占比
• 图3：戴尔和惠普年收入（十亿美元）
• 图4：美元指数持续走强
• 图5：美国经济迈入“高增长、低通胀、低利率”的黄金年代
• 图6：美国科技相关公司的IPO数量（家）
• 图7：科技相关公司IPO所筹集资金（百万美元）
• 图8：1998年-2000年上市的公司在2001年平均跌幅超95%
• 图9：美国1995年-2015年风险投资总额及互联网相关的风险投资总额
• 图10：彭博的混合年度计算方式示意图（以EBIT为例）
• 图11：互联网泡沫时代股票池
• 图12：互联网泡沫时期的现金流走势图
• 图13：基础设施端的总折旧摊销（十亿美元）
• 图14：基础设施端固定资产及长期投资（十亿美元）
• 图15：基础设施端公司的资本开支（十亿美元）
• 图16：互联网时期应用端净利润（百万美元）
• 图17：IPO企业存活年限的中位数（年）
• 图18：IPO企业中盈利的占比
• 图19：EPS<0的公司平均首日回报达81%
• 图20：估值水平极高，00年时P/S中位数达49.5倍
• 图21：互联网时期应用端总收入（百万美元）
• 图22：互联网时期应用端各公司收入（百万美元）
• 图23：1998年至2015年网络中转费用图（美元/Bytes）
• 图24：1995年至2002年网民数量图（百万人次）
• 图25：Facebook季活用户（百万）
• 图26：Twitter季活用户（百万）
• 图27：Youtube年广告收入（十亿美元）
• 图28：Youtube年用户数（十亿人次）
• 图29：纳指40年周期复盘
• 图30：2012年至2024年AI大事记复盘
• 图31：生成式AI时代产业链主要环节代表性公司
• 图32：2022-2027年中国AI服务器训练和推理工作负载比例
• 图33：微软FY22Q1-24Q3Office365商业版订阅数和营收增速对比
• 图34：微软FY22Q1-24Q3Office365消费版订阅数量及同比增速
• 图35：2019-2023年Meta现实实验室收入（十亿美元）
• 图36：2019-2023年Meta不同业务占比变化
• 图37：AWS收入及环比增速（十亿美元）
• 图38：AWS收入同比增速
• 图39：谷歌搜索板块收入（百万美元）及YoY
• 图40：谷歌其他不同业务板块收入（万美元）
• 图41：谷歌各不同业务板块YoY
• 图42：生成式AI时期产业链上下游的现金流走势图
• 图43：2022年全球科技公司AI服务器采购量占比
• 图44：AI时期基础设施端总固定资产和长期投资（十亿美元）
• 图45：AI时期应用端总固定资产和长期投资（十亿美元）
• 图46：Meta现实实验室营业收入（亏损）（单位：十亿美元）
• 图47：22年至23年基础设施端总资本开支增速下滑（十亿美元）
• 图48：22年至23年应用端总资本开支增速下滑（十亿美元）
• 图49：微软资本开支及同比增速依然有波动
• 图50：互联网时代和AI时代产业链上下游市值图（单位：十亿美元）
• 图51：Gartner人工智能技术成熟度曲线
• 图52：产业链ROI可能会进一步下探
• 图53：2013-2025年信创发展时间轴
• 图54：国内交换机行业市场规模及增速
• 图55：全球历年光模块销售额占比

重点公司收入与业务占比

表格数据

表1: 部分新兴互联网公司所带来的颠覆式商业模式

表2: 10家年化回报率最高的公司

表3: 互联网时期部分公司的估值及股价

表4: 互联网时期上游基础设施端收入拆分(十亿美元)

表5: 应用端公司1995年至2003年的收入(百万美元)