宏观月度关键假设表·第28期：节前三天货币操作猜想，重启28D逆回购、MLF、还是降准？-20210207-申万宏源-13页_850kb

申万宏源宏观月度关键假设表·第28期总结

核心内容

本报告分析了2021年春节前货币政策操作、就地过年对经济的影响以及美元指数和人民币汇率的走势，提出了对节前流动性管理、GDP预测及汇率预期的判断。

1. 节前流动性缺口大，央行或重启28天逆回购并叠加MLF投放操作

主要观点

• 2021年货币政策将“不急转弯”，保持中性，宏观杠杆率预计稳定于284.1%，对应社融存量同比10.6%，M2全年同比9.4%。
• 由于1月下旬短期利率大幅飙升，春节前流动性需求仍旺盛，预计1-2月社融同比和M2同比分别为12.8% / 13.0% 和10.3% / 10.0%。
• 央行1月流动性操作出现“中长期投放纠偏11-12月”和“短期财政收支导致的流动性缺口大于预期”的叠加效应，商业银行超储率已降至0.9%。
• 春节前仅剩三个工作日，流动性缺口仍较大，央行若不愿降准，可能需重启28天以上逆回购并叠加MLF投放，预计投放约9000亿逆回购和5000亿MLF，以支撑M2增速在10.0%左右。
• 若节前实施降准，上述流动性操作可被替代，但“中性低成本降准”仍是核心逻辑。

2. 就地过年≠就地开工，下修Q1GDP，但无碍后续季度

主要观点

• 就地过年政策对服务业（如交通运输、餐饮住宿）造成暂时性冲击，但对工业生产影响较小。
• 由于春节错位和需求节奏平稳，工业增加值同比增长预计为31.5%（1-2月）、22.5%（21Q1），剔除基数后趋势增长约6.8%。
• 因此，21Q1GDP实际同比增速预测下调1.1个百分点至18.2%，全年GDP增速预测小幅下修0.2个百分点至9.0%。
• 服务业冲击较20Q1有所缓解，但仍是实质性的。

3. 两大因素推动美元指数上行，人民币小幅升值

主要观点

• 美元指数近期上行主要由两大因素推动：一是美国经济表现优于其他主要发达经济体，二是美联储扩表力度将小于其他央行。
• 预计2021年美元指数将上行至94～96之间，人民币在美元反弹基础上小幅升值，预计2月升至6.4，21Q1升至6.2～6.3，年底维持在6.3～6.4区间。
• 美国2020/2021年实际GDP同比分别为-3.6% / 3.0%，欧元区、日本、英国分别为-7.3% / 4.3%、-5.4% / 2.6%、-10.3% / 3.7%，显示出美国经济韧性较强。
• 人民币升值趋势将持续，对非美元货币形成相对升值压力。

关键信息汇总

货币政策操作

• 央行预计节前重启28天逆回购，规模约9000亿。
• MLF净投放预计约5000亿，以缓解中长期流动性缺口。
• 超储率已降至0.9%，需依赖中长期流动性投放支撑M2增速。
• 降准仍为中性操作，旨在降低实体经济融资成本。

GDP预测调整

• 21Q1GDP实际同比增速预测下调至18.2%。
• 全年GDP增速小幅下修至9.0%，但下半年增速将有所上修。
• 工业增加值趋势增长约6.8%，服务业受冲击但程度较20Q1有所减轻。

汇率走势

• 美元指数预计全年上行至94～96，人民币小幅升值。
• 人民币对美元保持稳定升值趋势，对其他货币则呈现大幅升值。
• 2月CNY预计升至6.4，21Q1有望升至6.2～6.3，年底维持在6.3～6.4之间。

结论

综合来看，2021年货币政策将保持中性，通过逆回购与MLF的组合操作应对节前流动性缺口。就地过年对经济的冲击主要集中在服务业，而工业生产受影响较小。美元指数因美国经济表现优于其他发达经济体而上行，人民币则在美元反弹基础上小幅升值，推动对其他主要货币的相对升值。这些因素共同构成了2021年初的宏观环境预期。