20180320-安信证券-浅谈Non-GAAP调整对P_E估值的影响_13页_632kb

Non-GAAP调整对P/E估值的影响分析总结

核心内容

Non-GAAP（非美国通用会计准则）调整是美股上市公司为了提供更一致和可比的财务数据而采取的一种做法。这种调整通常涉及剔除非现金费用或非经常性项目，以更清晰地反映公司的核心经营业绩。调整后的数据被用于计算non-GAAP市盈率，以排除一次性损益的影响。

主要观点

• Non-GAAP调整的目的：Non-GAAP调整旨在提高财务指标的一致性和可比性，帮助投资者更好地理解公司的经营表现。此外，一些公司也使用non-GAAP数据来计算管理层薪酬或奖金。
• Non-GAAP净利润与GAAP净利润的关系：Non-GAAP净利润可能高于或低于GAAP净利润，这取决于调整项的性质。例如，腾讯在2017年前三季度的Non-GAAP净利润低于GAAP净利润，而京东的Non-GAAP净利润显著高于GAAP净利润。
• Non-GAAP与GAAP市盈率差异：在对不同市场上的IT公司进行估值比较时，Non-GAAP动态市盈率通常低于GAAP市盈率。例如，美国市场的IT公司GAAP市盈率平均为29倍，Non-GAAP市盈率为23倍；而香港市场的IT公司GAAP市盈率平均为24倍，Non-GAAP市盈率为20倍。
• 中国内地市场估值特点：中国内地IT公司的市盈率显著高于美国市场，但其GAAP与Non-GAAP估值被视为一致。相比之下，香港上市的IT公司估值明显低于国内市场。

关键信息

Non-GAAP调整项目

• 最常见的调整项：股权激励费用、摊销、资产减值损失、投资损失等。
• 调整后的指标：调整后EBITDA、调整后EBITA、Non-GAAP净利润、Non-GAAP稀释后每股收益、自由现金流等。

Non-GAAP净利润变化

• 调整后净利润可能高于或低于GAAP净利润：这取决于调整项的正负。例如，阿里巴巴的股权激励费用较高，因此Non-GAAP净利润率高于GAAP净利润率。
• GAAP下亏损的公司可能在Non-GAAP下盈利：如京东在2016年GAAP净亏损20亿元，但在Non-GAAP调整后实现盈利。

IT公司估值对比

• 市场估值差异：美国和香港市场的IT公司GAAP与Non-GAAP市盈率存在明显差异，平均相差4-6倍。中国内地市场的IT公司估值较高，接近美国市场，而香港市场的IT公司估值明显低于中国内地市场。
• 具体公司示例：苹果、谷歌、微软等美国IT公司的Non-GAAP市盈率普遍低于GAAP市盈率，而腾讯、阿里巴巴等中国内地公司的Non-GAAP市盈率接近GAAP市盈率。

风险提示

在使用Non-GAAP利润数据进行估值时，需注意以下风险：

1. 忽略实际产生的费用，可能导致对盈利能力的高估。
2. 基于高估的盈利计算管理层薪酬或奖金，可能影响公司治理。
3. Non-GAAP市盈率较低，可能误导投资者认为公司估值更便宜。
4. 单独使用市盈率可能无法全面反映公司的真实估值水平，需结合其他估值方法，如分部加总法、PEG、市销率等。

估值对比数据

结论

Non-GAAP调整在提供更清晰的财务表现方面具有重要作用，但也存在一定的风险，如可能高估盈利能力、影响公司治理、误导投资者等。因此，在使用Non-GAAP数据进行估值时，应结合其他估值方法，以确保全面、准确地评估公司价值。