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山水水泥 (691 HK) 投资分析总结

核心内容概述

本报告分析了山水水泥 (691 HK) 在2014年的市场表现及公司基本面，并对其未来发展前景作出积极展望。尽管过去一年市场对其给予“卖出”评级，股价表现逊于水泥板块34%，但公司基本面已出现超预期改善，盈利预测上调，估值处于低位，因此分析师重申“买入”评级。

主要观点

市场预期与表现

• 过去一年，市场对山水水泥预期非常低，普遍给予“卖出”评级。
• 公司股价跑输水泥板块34%，主要由于山东核心市场及周边省份（如河北、河南）的产能过剩问题比预期更严重。

市场恢复超预期

• 2014年山东地区基建复苏强于预期，至少有8个重点基建项目启动，其中3个已完成竞标。
• 环保政策加强导致山东和河北地区供给控制，改善了供需关系。
• 水泥价格在3月初开始上涨，早于预期和季节性规律。

公司基本面改善

• 自2014年3月第三周起，公司日发货量已超过去年峰值，进入去库存阶段。
• 2014年第一季度销售量预计同比增长约20%，并预期在4/5月和下半年分别有两轮价格上涨。
• 公司资产负债表最差时期已过，2014年净资产负债率预计下降。

盈利预测上调

• 2014年吨毛利预测从68元/吨上调至70元/吨，2015年上调至75元/吨。
• 盈利预测分别上调6%和12%，高于市场一致预期29%和27%。

估值分析

• 当前交易在5.4倍的2014年预测市盈率，低于历史平均市盈率47%。
• 当前吨市值为303元，低于历史平均21%。
• 以7倍市盈率计算，目标价从4.10港币上调至4.60港币，对应股价有34%的上升空间。

关键信息

财务数据概览（2012-2016E）

市场与区域表现

• 山东地区2014年水泥需求同比增长9%，产能新增6万吨，供需缺口缩小至2万吨。
• 河北地区需求增长0%，产能新增-8万吨，供需缺口扩大至8万吨。
• 河南地区需求增长8%，产能新增4万吨，供需缺口缩小至4万吨。
• 产能过剩问题在2014年有所缓解。

投资评级

• 证券评级：买入（Buy）
• 行业评级：超配（Overweight）

结论

山水水泥尽管在过去一年中因山东及周边地区产能过剩问题而被市场低估，但随着基建复苏和环保政策的推动，其市场表现和公司基本面均出现超预期改善。分析师上调了2014和2015年的盈利预测，并认为公司估值处于历史低位，因此重申买入评级，目标价为4.60港币，对应股价有34%的上升空间。