传媒行业2019年度策略：十年复盘，从“流量红利+媒介迭代”到“龙头溢价+监管轮回”-20181206-广发证券-65页-4mb

2019年度传媒行业策略总结

核心内容

本报告对2005年以来的传媒行业进行了十年复盘，指出当前传媒板块估值处于历史低位，但未来仍有机会实现结构性估值修复。传媒行业的大行情主要由媒介更迭和资产证券化驱动，而2016-2018年的大熊市则主要由于监管趋严和移动互联网红利结束。

主要观点

1. 媒介更迭与资产证券化

   • 媒介的演变是推动传媒行业发展的核心因素，尤其是移动互联网的崛起。
   • 资产证券化是推动行业上涨的重要力量，尤其在2009Q1-2010Q1和2013Q1-2015Q4期间表现突出。
   • 2018年监管趋严，导致传媒板块整体表现低迷，成为行情最低迷的一年。

2. 细分子行业分析

   • 游戏行业：估值处于历史低位，监管趋严和版号暂停是主要影响因素，但随着版号恢复和出海增长，行业有望迎来反转。可关注完美世界、吉比特等游戏龙头。
   • 影视内容行业：监管重塑竞争价值链，成本下降利于平台方。制作公司出现收缩迹象，视频平台继续扩张，内容成本占比上升，但预计未来将逐步回落。
   • 院线行业：内容成为票房增长的主要驱动力，银幕增速放缓。2018年银幕数量同比减少，票价和市场集中度有望提升。
   • 图书和版权行业：民营出版进入新阶段，版权正版化加速。教育出版估值见底，有望受益于在校学生数回暖和纸价上涨。
   • 营销广告行业：受宏观经济影响，行业景气度承压。广告中介公司业绩下滑，分众等楼宇媒体进入扩张期，但成本端承压。
   • 教育行业：政策面有望明朗化，板块效应增强。2019年或迎来政策利好。

3. 投资建议

   • 当前传媒行业处于估值底部，不必悲观。
   • 短期可关注游戏、教育等政策变化带来的边际改善。
   • 长期可关注平台型公司的市值成长，如万达电影、芒果超媒、光线传媒、东方财富等。

关键信息

• 游戏行业：2018年因监管趋严和版号暂停，行业增速放缓，但出海增长有望带动未来增长。2019年版号恢复后，行业或迎来反转。
• 影视行业：2018年监管趋严，导致制作公司收缩，平台方内容成本占比上升。2019年视频网站自制剧占比提升，议价权增强。
• 院线行业：2018年银幕增速放缓，但票价和市场集中度有望提升。内容质量成为票房增长的核心因素。
• 图书和版权行业：版权正版化加速，头部版权公司有望受益。教育出版估值处于底部，有望受益于学生人数回暖和纸价上涨。
• 营销广告行业：宏观经济下行，行业景气度承压，但分众等楼宇媒体仍处于扩张期。
• 教育行业：政策调整带来行业阵痛，2019年政策有望明朗化，板块效应增强。

风险提示

• 监管收紧风险
• 商誉减值风险
• 公司盈利不及预期的风险

行业评级

• 买入

图表索引

• 图1：2005Q1以来单季度传媒（中信）收益率情况
• 图2：2005Q1以来传媒（中信）相对于沪深300的超额收益率推移
• 图3：2004年以来传媒（中信）指数各个子行业数量占比分布推移
• 图4：2004年以来传媒（中信）指数各个子行业市值占比分布推移
• 图5：按照网民规模计算各类媒介的网民渗透率情况推移
• 图6：互联网渗透率在2015年之后开始逐渐进入成熟期
• 图7：网民平均每周上网时间开始在2016年之后逐步触顶
• 图8：2017年以来传媒（中信）相对于A股和创业板指的收益率情况
• 图9：2018年以来下调营收预测的传媒公司数明显增多
• 图10：2018年以来下调净利润预测的公司数明显增多
• 图11：2016年之后对文化产业融资、税收等优惠出现了一个较大的转向
• 图12：网络游戏指数2010Q1以来单季度收益率推移
• 图13：游戏公司在2017年上半年走出了一次独立行情
• 图14：游戏公司的PE(forward)估值在18Q1之后开始低于20X
• 图15：2011年以来A股上市游戏公司的营收推移
• 图16：2011年以来A股上市游戏公司的净利润推移
• 图17：移动游戏市场增速在18Q1之后骤降
• 图18：行业政策逐步收紧，总量控制促进供给侧改革
• 图19：18Q1开始起进入市场的新游戏数量显著变少
• 图20：16Q3-18Q1国产游戏版号批复情况推移
• 图21：18Q2和18Q3各个游戏细分领域MAU情况
• 图22：18H1头部游戏当中各个类别游戏的流水占比
• 图23：动视暴雪PE(forward)-Band图表明最新暴雪估值在25X左右
• 图24：2015年证券化高峰期之后影视公司上涨多为单剧单价驱动
• 图25：2018年之后行业内部的估值出现了剧烈的分化
• 图26：2010年以来A股上市影视公司净利润推移
• 图27：2010年以来A股上市影视公司营收推移
• 图28：2011年以来A股上市影视公司扣非净利润推移
• 图29：Top10影视剧播放量在2018年之后有所降低
• 图30：18H1末的长视频时长占比略有下降
• 图31：爱奇艺的前三季度内容成本占比达到83%以上
• 图32：从《择天记》可以看出演员片酬占总成本的40%以上
• 图33：超级卡司App上剧组数量出现下降趋势
• 图34：A股上市公司的存货周转率有所下降
• 图35：A股上市公司的预收账款同比略有下降
• 图36：A股上市公司的预付账款普遍仍有所上升
• 图37：视频网站自制剧数量占比情况推移
• 图38：视频网站自制剧点击量情况推移
• 图39：院线行业重要政策梳理、院线数量（条）和影城数量（家）的变化情况
• 图40：2018H1全国影院分布和省级单位的影院数量（家）
• 图41：影院银幕数量（块）及增速（%）
• 图42：各城线银幕数量（块）和增速（%）
• 图43：2005~2018年国产电影数量占比（%）和票房占比（%）的变动情况
• 图44：国产和进口电影豆瓣加权平均分
• 图45：国产和进口电影猫眼加权平均分
• 图46：票房驱动力因子拆解
• 图47：2005~2017年中美的人均票价走势（单位：美元）
• 图48：2017年国内分城线银幕密度情况（万人/块）
• 图49：2017年全球市场银幕密度情况（万人/块）
• 图50：国内院线/影投人均非票业务收入（从左至右为2013~2017年，单位：元）
• 图51：院线行业主要上市公司的估值（PE-TTM）变动
• 图52：户外广告龙头德高集团营收情况
• 图53：楼宇广告龙头分众传媒营收情况
• 图54：发达经济体欧元区GDP增速
• 图55：中国GDP增速
• 图56：A股典型营销板块公司股价表现（元）
• 图57：A股营销板块年初至今涨跌幅
• 图58：A股营销板块2018/7/1至今涨跌幅
• 图59：A股营销板块估值情况PE(TTM)
• 图60：A股营销板块营收情况
• 图61：A股营销板块净利润
• 图62：A股营销公司盈利能力
• 图63：A股营销公司商誉资产
• 图64：A股营销公司应收账款及应付票据/营业收入
• 图65：A股营销公司预付账款/营业收入
• 图66：分众传媒应收账款及应付票据/营业收入
• 图67：分众传媒预付账款/营业收入
• 图68：民办教育资产证券化相关政策梳理
• 图69：港股学校涨跌幅
• 图70：枫叶教育股价表现（港元）
• 图71：美股新东方好未来股价（美元）
• 图72：A股教育公司涨跌幅
• 图73：港股教育股PE(TTM)
• 图74：枫叶教育PE(TTM)
• 图75：新东方及好未来PE(TTM)
• 图76：A股教育股PE(TTM)
• 图77：A股教育公司营收情况
• 图78：A股教育公司净利情况
• 图79：A股教育公司盈利能力
• 图80：A股教育公司商誉资产
• 图81：2010-2018年平面媒体与传媒申万行业指数变化
• 图82：2007-2017年全国新生人口与同比增长率（%）
• 图83：2005-2016年小初高在校学生人数与同比增长率（%）
• 图84：2016-2018年铜版纸价格日变化
• 图85：2016-2018年双胶纸价格日变化
• 图86：2015-2018年出版板块估值（PE，TTM）
• 图87：2015-2018年图书出版公司总体营收和净利润增长情况
• 图88：2002-2018年中国实体图书零售市场码洋规模与同比增长（%）
• 图89：2012-2017年实体书店、网络书店渠道码洋（亿元）
• 图90：2017年第三季度中国B2C市场图书出版物品市场份额
• 图91：2015-2017年我国网络版权侵权案件类型分布情况
• 图92：2018年海外游戏市场收入情况

表格索引

• 表1：今年年初以来针对影视、游戏等传媒领域的主要监管措施
• 表2：中国的游戏公司在各个地区出海收入增长加速
• 表3：2017年以来平台方和监管方影视剧行业主要政策一览
• 表4：2018和2017年第三季度TOP10的电影票房(亿元)和观影人次(亿人)情况
• 表5：2014-2018Q3全国Top10院线票房(不含服务费), 单位：亿元
• 表6：A股及港美股教育机构资本证券化梳理
• 表7：A股图书板块构成情况
• 表8：2011-2014年各平面媒体公司新业务布局概览
• 表9：各国纸质图书增长情况
• 表10：2017-2018年618大促销电商排名变化
• 表11：2011-2014年各平面媒体公司新业务布局概览
• 表12：《著作权法》三次修订历程与主要内容
• 表13：近三年来国家推动知识产权行业发展的政策
• 表14：版权监管严格以后音乐平台的版权购买及合作
• 表15：音乐版权监管标志性事件

总结

本报告对传媒行业的历史发展进行了深入分析，指出当前行业处于估值底部，未来可能迎来结构性估值修复。游戏、影视、院线、图书、版权和教育等行业均面临不同的挑战和机遇，主要受到政策监管和市场环境变化的影响。投资建议关注游戏、教育等政策变化带来的机会，同时关注平台型公司的市值成长。风险提示包括监管收紧、商誉减值和盈利不及预期。行业评级为买入。