来自于中美日的四大案例：减税宽财政构建最优政策组合-20180923-国金证券-24页-1mb

减税宽财政构建最优政策组合 —— 来自于中美日的四大案例

核心结论

经济面临下行压力时，需要财政政策与货币政策的合理组合予以支持。当前我国经济受信用收缩和净出口为负的影响，面临显著下行压力。若政策不进行微调对冲，经济增速可能大幅下降，失业率也可能上升。因此，减税宽财政政策与边际宽松的货币政策应成为当前应对经济困局的优先组合，其代价小、效果显著。

主要观点

• 财政政策应积极：在私人部门投资和消费意愿低迷时，政府加杠杆是刺激内需的有效方式。
• 货币政策应灵活：货币政策需根据通胀水平进行调整，当通胀温和时，边际宽松政策更有效。
• 减税是财政政策的重要手段：特别是增值税税率的下调，具有显著的减税空间和积极效果。
• 政策组合的理论与实践：财政和货币政策组合有多种方式，但财政政策更关注总供求平衡，货币政策更关注物价稳定。

关键信息

一、经济面临下行压力，需要货币和财政政策的合理组合予以支持

• 信用收缩：自2017年起，我国信用供给增速明显下降，预示名义GDP增速下行压力加大。
• 净出口为负：中美贸易摩擦下，出口增速低于进口，净出口对GDP增长的拉动作用为负。
• 政策配合的重要性：若不采取政策对冲，将导致经济增速下降和失业率上升，影响社会稳定性。

二、财政和货币政策组合的理论及四个经典案例

1. 财政和货币政策组合的理论探讨

• 四种基本组合：

  • 财政与货币政策均为宽松：适用于总供给大于总需求，物价下跌。
  • 财政与货币政策均为收紧：适用于总需求大于总供给，物价上涨。
  • 财政宽松、货币政策收紧：适用于总需求小于总供给，物价上涨。
  • 财政收紧、货币政策宽松：适用于总需求大于总供给，物价下跌。

• 政策目标：财政政策关注总供求平衡，货币政策关注物价稳定。

2. 历史经验总结

1）1981-1983年：美国采取宽松财政政策和灵活货币政策组合

• 背景：1980年美国面临“滞胀”。
• 政策：减税为核心进行供给侧改革，财政赤字率上升，货币政策先紧缩后宽松。
• 效果：1984年GDP增速为7.2%，CPI增速为4.3%，政策组合成功。

2）1986-1989年：日本采取中性财政政策和宽松货币政策组合

• 背景：日美贸易战升级，日元升值导致外需下降。
• 政策：降税与加税并存，财政政策中性，货币政策宽松。
• 效果：经济逐渐回升，但资产泡沫形成，导致长期经济低迷。

3）1998-2002年：我国采取积极财政政策与稳健货币政策组合

• 背景：亚洲金融危机，经济面临增速下滑与通货紧缩风险。
• 政策：大量发行长期国债，支持基础设施建设；货币政策稳健。
• 效果：经济回升，通胀维持低位，政策组合成功。

4）2008-2011年：美国采取宽松财政和宽松货币政策组合

• 背景：次贷危机，经济与物价双下行。
• 政策：减税与扩大政府支出，货币政策极度宽松。
• 效果：经济逐渐回升，物价稳定，政策组合成功。

三、减税宽财政和边际宽松的货币政策是走出当前经济困局的优先组合

1）当前应对经济下行，减税宽财政政策和边际宽松的货币政策是优先组合

• 减税政策：包括地方专项债发行加速、下半年财政支出同比显著上升、增值税税率下调等。
• 货币政策：保持利率偏低，维持银行间流动性，防止利率剧烈波动。
• 效果：减税效果显著，代价较小，边际宽松货币政策有助于稳定经济。

2）增值税减税的直接影响估算

• 三档税率结构下：
  • 增值税降低3%，企业减税额为0.7万亿-1.6万亿，赤字率上升0.8%-1.8%。
• 两档税率结构下：
  • 企业减税额为1.3万亿-2.2万亿，赤字率上升1.4%-2.4%。

3）增值税减税的间接影响——2004年东北增值税改革分析

• 改革内容：由生产型增值税转为消费型增值税，解决重复征税问题。
• 效果：
  • 东北三省固定资本形成总额同比明显增加，企业生产率提升。
  • 出口增速高于全国，经济表现优于全国。
• 负面影响：可能带来劳动力成本上升，影响竞争力，但对就业的挤出效应较弱。

风险提示

1. 货币政策中性，但通胀下行：导致实际利率上行，对经济增长产生下行压力。
2. 财政政策支撑不足：不能有效对冲经济下行压力。
3. 财政政策执行不及预期：可能影响政策效果。

特别声明

• 本报告由国金证券股份有限公司发布，未经授权不得复制或分发。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
• 报告基于公开资料，不保证其准确性与完整性。
• 报告仅限中国大陆使用。

图表目录（摘要）

• 图表1：信用供给增速领先名义GDP增速
• 图表2：出口增速明显低于进口
• 图表3：净出口对经济贡献为负
• 图表4：稳增长是实现目标的关键
• 图表5：财政与货币政策组合
• 图表6：1981年美国滞胀环境
• 图表7：里根时代的减税法案
• 图表8：1981-1983年美国财政赤字上升
• 图表9：联邦基金利率下降趋势
• 图表10：1983年M2同比回升
• 图表11：美国政府杠杆率上升
• 图表12：1986-1989年日本净出口为负
• 图表13：日本通胀处于偏低位置
• 图表14：日本1987-1988年两次税收改革
• 图表15：日本1986-1989年赤字率维持低位
• 图表16：日本央行多次下调贴现利率
• 图表17：1987年M2同比回升
• 图表18：日本经济逐渐回升
• 图表19：日本居民与企业杠杆率上升
• 图表20：1998年我国经济面临下行压力
• 图表21：1998年财政与货币政策转向
• 图表22：我国1998-2002年赤字率上升
• 图表23：我国M2同比偏低
• 图表24：我国政府杠杆率上升
• 图表25：2008年美国经济与物价下行
• 图表26：小布什时代减税法案
• 图表27：奥巴马时代减税法案
• 图表28：美国财政支出明显增加
• 图表29：美国赤字率显著上升
• 图表30：美国多次下调联邦基金目标利率
• 图表31：美联储资产规模扩张
• 图表32：美国政府杠杆率上升
• 图表33：三档税率结构下增值税减税影响估算
• 图表34：两档税率结构下增值税减税影响估算
• 图表35：东北三省固定资本形成总额增长
• 图表36：东北三省出口增速高于全国

地址信息

上海

• 电话：021-60753903
• 传真：021-61038200
• 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn
• 邮编：201204
• 地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦7楼

北京

• 电话：010-66216979
• 传真：010-66216793
• 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn
• 邮编：100053
• 地址：中国北京西城区长椿街3号4层

深圳

• 电话：0755-83831378
• 传真：0755-83830558
• 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn
• 邮编：518000
• 地址：中国深圳福田区深南大道4001号时代金融中心7GH