2018年下半年宏观经济、政策展望不大类资产配置建议：摆脱非再生产周期的陷阱，增长探底回升，新经济崛起-20180505-国金证券-77页-3mb

摆脱非再生产周期的陷阱：增长探底回升，新经济崛起

核心内容

本文分析了中国自2010年以来经济增长放缓的背景，认为这并非单纯的周期性波动，而是经济进入“非再生产周期”，即由技术进步和制度变革推动的结构性转型阶段。文章指出，要摆脱这一周期，需通过技术创新和制度优化提高资本回报率，推动新经济的发展。

主要观点

1. 经济增长动力转换：传统经济驱动因素（如人口红利、投资拉动）逐渐减弱，经济增长依赖于技术进步和新经济的崛起。
2. 非再生产周期特征：在非再生产周期中，市场自动调节机制失效，需通过制度变革和技术创新来提高资本回报率。
3. 新经济的驱动因素：包括产业升级、人才红利、研发投入增加、消费结构优化等。
4. 政策方向：财政政策边际收紧，货币政策更加灵活，金融监管趋严，去杠杆成为重点。
5. 中美贸易摩擦影响：中美贸易摩擦将对两国经济带来冲击，但全球价值链视角下，双方均受负面影响。
6. 大类资产配置建议：增加股票配置，特别是关注新经济相关行业，同时关注债市和外汇市场的变化。

关键信息

一、回顾与展望：迟到的增长下行、探底与回升

• 2018年1季度，实际GDP增速稳定在6.8%，消费和投资拉动超预期。
• 信用收缩成为2018年金融周期的核心特征，资金来源对投资形成掣肘。
• 基建投资作为对冲工具，政策支持力度将加大，重点在环保、污染防治等领域。
• 制造业投资受PPI回落和贸易摩擦影响，面临下行压力，但高端装备制造业有较好表现。
• 减税降费将拉动内需，支撑消费增长，提高消费率。
• 全球贸易与名义GDP相关性高，2018年全球贸易改善幅度可能减弱，影响中国出口。

二、结构特征：新经济的宏观驱动因素和政策支撑体系显现

• 新经济定义：以技术进步为核心，强调高附加值、高劳动生产率、轻资产重无形资产。
• 新经济衡量：从产出效率和投入结构两个维度衡量，注重全要素生产率和劳动生产率的提升。
• 新经济的发展阶段：
  • 制造业领域：医药、计算机电子等行业保持高速增长。
  • 服务业领域：信息传输、软件和信息技术服务业等增速明显快于整体。
  • 广东省作为新经济发展的代表，其新经济制造业占比显著上升。
• 新经济的政策支持：
  • 产业政策导向包括高技术服务业、智能制造、绿色改造等。
  • 财税政策支持技术装备、关键零部件进口、新能源汽车等。
  • 金融政策提供信贷支持，设立政府产业投资基金。
  • 土地政策精准扶持，降低高精尖产业成本。
  • 人才政策鼓励引进高端人才，提升技术竞争力。

三、政策演绎：财政收缩、货币灵活

• 财政政策：预算赤字率下降，地方政府专项债扩容，政策趋向“积极”但边际收紧。
• 货币政策：更加灵活，有进一步降准可能性，利率走廊机制初步形成。
• 金融监管：强化监管，防范系统性风险，推动金融回归本源。
• 去杠杆路径：从“转杠杆”到“稳杠杆”再到“降杠杆”，当前以“稳杠杆”为主。

四、外围环境：中美贸易摩擦的演化与影响

• 贸易摩擦原因：特朗普政府减少贸易逆差诉求、中期选举压力、中美经济结构变化等。
• 中美经贸关系变化：中国制造业向微笑曲线两端发展，美国亦受贸易制裁影响。
• GVC视角下贸易影响：中美贸易摩擦将导致双方贸易逆差下降，但对全球经济形成拖累。
• 美国经济状况：短期依然健康，但长期面临利率倒挂风险，经济增速可能见顶。
• 市场影响：美元指数可能上升，人民币面临贬值压力，股市存在回调风险，债市有望受益。

五、2018年下半年大类资产配置建议

• 资产配置顺序：国债 > 现金 > 股票 > 商品。
• 股市配置价值回升：A股估值回落，货币宽松拉低国债收益率，股债相对估值改善。
• A股中小创：估值仍偏高，但受新经济加速发展支撑。
• 制造业中游：2018年盈利有望改善，受原材料价格回落影响。
• 外汇市场：美元指数可能继续上涨，人民币汇率双向波动。
• 商品市场：原油预计震荡，黑色系商品价格支撑减弱，成本抬升。
• 黄金市场：美国实际利率上升对金价形成压力，金价预计在1000-1400美元/盎司区间震荡。

风险提示

• 货币政策过紧可能推高实际利率，抑制经济增长。
• 金融去杠杆叠加货币政策趋紧，可能引发经济增长失速。
• 房地产市场持续收紧，可能引发系统性风险。
• 中美贸易摩擦升温，对双方需求形成冲击。
• 美联储加息超预期，可能加剧新兴市场资本外流风险。

总结

本文指出，中国经济已进入非再生产周期，增长动力从传统经济向新经济转型。通过技术创新、制度变革和政策支持，新经济正在成为经济增长的新引擎。财政政策边际收紧，货币政策更加灵活，金融监管趋严，去杠杆成为重点。中美贸易摩擦对双方经济形成冲击，但全球价值链视角下，影响可能对冲。在资产配置方面，建议增加股票配置，尤其是新经济相关行业，同时关注债市和外汇市场的变化。