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通信：加密矿场 AI 转型的“三段论”总结

核心内容

加密矿场正经历从传统挖矿业务向 AI 基础设施转型的进程，这一转型被划分为三个阶段：场地托管（Colocation）、GPU 服务器裸金属租赁（Bare Metal Rental） 和 GPU 云服务（Neocloud）。每个阶段代表了矿场在提供算力服务过程中对生产要素的纵向延伸，同时伴随着合同价值的显著提升。

• 第一阶段：提供机房空间与电力，客户自备 GPU 服务器，合同单价约 178 万美元 / MW / 年。
• 第二阶段：提供裸金属 GPU 服务器租赁服务，合同单价提升至 970 万美元 / MW / 年。
• 第三阶段：提供标准化的 GPU 云服务，包含容器编排、调度、监控、计费等软件能力，合同单价高达 1,133 万美元 / MW / 年。

主要观点

• 加密矿场的 AI 转型并非一蹴而就，而是逐步推进的三阶段演进过程，每阶段都要求矿场补齐新的关键能力。
• IREN 作为板块内首个实现从第二阶段到第三阶段跨越的公司，其与英伟达和微软的订单标志着 AI 云服务的正式落地，且通过收购 Mirantis 补齐了软件栈能力，成为全栈领跑者。
• Hut 8 拥有板块内最大的“三净、照付不议”订单，合同质量最高，现金流确定性最强。
• Bitdeer 拥有自营 GPU 云业务和较多的北美 AI 电量，具备向第二、第三阶段转型的潜力。

关键信息

• IREN 与英伟达签署 34 亿美元 AI 云合同，合同涉及 60MW 关键 IT 负载，单价为 1,133 万美元 / MW / 年，标志着加密矿场正式进入第三阶段。
• IREN 与微软签订 97 亿美元裸金属租赁合同，含 20% 预付款，为板块内现金流最安全的订单之一。
• IREN 收购 Mirantis，补全软件控制面，使其具备 Neocloud 能力，可对标 Nebius、CoreWeave 等云服务商。
• Hut 8 拥有 597MW 的“三净”订单，合计金额 168 亿美元，合同单价 185+ 万美元 / MW / 年。
• Applied Digital 是板块内唯一同时获得两家投资级超大云厂商订单的公司，合同金额合计 125 亿美元。
• Cipher Mining 与亚马逊云签订首单，是板块内首个由“七巨头”级别云厂商直接签下的订单。
• Bitdeer 拥有 662MW 北美 AI 电量，是第三梯队中具备自营 GPU 云业务经验的公司之一。

投资建议

• 关注“三朵金花”：IREN、Hut 8、Bitdeer。
• IREN（龙一）：三阶段全栈领跑者，客户层级高，合同质量好，具备战略协同优势。
• Hut 8（龙二）：合同质量最优，现金流最确定，是板块内的“现金牛”。
• Bitdeer（潜力标的）：具备自营 GPU 云业务经验，未来转型潜力大。

分层梯队与竞争要素

第一梯队：龙头（已有超大云厂商或对应级别订单）

• 排序依据：客户等级、合同质量、资金背书量。
• 代表性公司：IREN > Hut 8 > Applied Digital > Cipher Mining > TeraWulf。

第二梯队：中坚（客户为新云或芯片公司）

• 排序依据：订单金额、执行进度。
• 代表性公司：Galaxy Digital > Core Scientific > Riot Platforms。

第三梯队：潜力板块（尚无 AI 数据中心合同）

• 排序依据：北美 AI 电量规模与自营 GPU 云经验。
• 代表性公司：Bitdeer > Marathon > CleanSpark > Bitfarms > Hive。

风险提示

• 客户与对手方集中风险：若 AI 需求下降或客户履约能力不足，将影响板块整体估值。
• 电力并网与监管风险：监管收紧或电价改革可能增加成本，影响利润和未签订单的估值。
• GPU 折旧与迭代风险：新一代芯片的快速迭代可能导致老旧 GPU 残值下降。
• 加密价格波动风险：比特币价格波动可能影响公司对 AI 业务的资本开支能力。

结论

加密矿场的 AI 转型正在加速，三阶段模型清晰，价值跃迁显著。IREN、Hut 8 和 Bitdeer 分别代表了不同阶段的领先者，值得关注其未来在 AI 基础设施领域的表现。同时，板块内公司面临多重风险，需谨慎评估其转型路径和市场环境。