20230104-YY评级-TO_G业务的环保怎么看之创业环保_应收款及PPP风险梳理_2页_221kb

报告摘要

创业环保业务分析总结

核心内容概述

本文以创业环保为案例，深入分析其在环保行业（尤其是污水处理领域）的业务模式、股东结构、财务状况及潜在风险，旨在评估其在当前行业环境下的经营健康度与可持续性。

主要观点

股东层面：创业环保的实际控制人为天津市国资委，其直接和间接控股股东均为发债主体，存在一定的债务压力。天津城建存续债规模高达1,517亿元，占总资产的17%。天津市政已质押16%的公司股权用于非标借款，反映出股东支持能力有限。
经营层面：公司70%以上的毛利润来源于污水处理业务，且主要采用PPP模式。业务在天津及部分外省区域（如安徽阜阳、湖南宁乡、湖北洪湖、安徽界首）市占率较高，达50%以上。然而，天津政府占款比例高，截至2021年末，公司约40%的产能布局在天津，应收天津政府款项达31亿元，占业务相关应收款的74%。此外，公司部分项目位于财政收入较低的区域，对回款速度形成不利影响。
获现及回款能力：公司经营净现流/EBITDA由2017年的79%下滑至2021年的59%，处于行业较低水平。经营净现流近年在5-10亿元之间波动，但年均投资净现流支出达15亿元，表明公司持续依赖外部融资。
资产质量：截至2022年中报，公司总资产达215亿元，其中应收款项46亿元，特许经营权相关资产123亿元。应收款项主要来自天津水务局（占70.2%）、其他天津政府及平台（3.7%）和其他地区政府（10.0%）。公司已将18亿元账龄超过1年的应收天津水务局调整至长期应收款，且坏账计提比例（0.06%）低于类似应收账款（0.07%），显示出资产质量审慎性不足。特许经营权相关资产账面价值达123亿元，但按70%毛利润贡献率测算，其对应价值约为86亿元，存在资产虚高风险。
债务压力及真实度：公司负债率由2017年的较低水平升至2022年中的62%，债务规模从29亿元增至91亿元。尽管债务结构以银行借款为主（占比95%），且短债占比约20%，但整体债务规模较大。公司现金短债比为1.5，2021年末总债务/EBITDA为4.9，表明短期偿债能力尚可。在隐匿债务方面，公司旗下45个污水处理项目基本已并表，仅有四家项目公司疑似存在明股实债出资方，合计出资额约0.11亿元，规模较小。