20180326-安信证券-海外科技专题_关于中概ADR的二三事_15页_593kb

中概ADR与CDR分析总结

核心内容

本文主要分析了中概股在美国发行的美国存托凭证（ADR）以及在中国境内发行的中国存托凭证（CDR）的特性、市场背景及潜在影响。同时，探讨了中概股回归A股市场所面临的挑战，如VIE结构拆除、双重股权架构等。此外，还分析了中概股在不同市场中的估值差异，以及CDR在融资规模和市场影响方面的潜力。

主要观点

• ADR与CDR：
  ADR和CDR都是存托凭证，用于实现境外证券在境内市场的流通。ADR以美元计价交易，而CDR仍以美元计价，但其发行主体范围更广，包括在中国大陆之外发行股票的中国公司。CDR的投资者仅限于中国大陆持有美元的投资者，而ADR则允许任何持有美元的投资者参与。

• 中概股回归A股市场：
  中概股回归A股市场需要拆除VIE结构，这涉及到私有化退市、解除VIE架构、借壳或IPO等步骤。该过程面临多方利益协调、财务压力大、时间成本高且风险大等问题。

• 双重股权结构：
  双重股权结构（如AB股）允许管理层通过高投票权股份维持对公司的控制，同时避免因增发稀释股权。然而，这种结构可能导致少数股东利益受损，并增加公司治理风险。

• CDR融资潜力：
  根据2018年2月底的数据，8家市值较大的中概股总市值为80万亿元人民币。假设按5%比例发行CDR，市值规模约为3985亿元，占中国股市流通市值约0.9%。按不同比例计算，CDR融资规模可达到中国股市总市值的11.3%至14.2%。

关键信息

ADR与CDR概述

• ADR：

  • 是美国存托银行发行的证券，代表境外公司的股票份额。
  • 以美元计价交易，可在美国市场流通。
  • 分为一级、二级、三级和144A私募ADR，其中三级和144A私募ADR允许募集新资金。

• CDR：

  • 是中国存托凭证，代表境外或香港上市公司的股份。
  • 以美元计价交易，但发行范围更广，包括中国公司在境外及香港发行的股票。
  • 投资者仅限于中国大陆持有美元的投资者。

中概股回归A股的挑战

• VIE结构拆除：

  • 需经历私有化退市、解除VIE架构、借壳或IPO等阶段，涉及多方利益协调。
  • 财务成本巨大，时间成本高且风险大。

• 回归案例：

  • 暴风科技是首家成功拆除VIE结构并回归A股的公司，耗时近4年。
  • 奇虎360退市成本高达100亿美元。

管理层保持控制权的方式

• 合伙人制度：

  • 阿里巴巴采用合伙人制度，由合伙人提名董事会成员，而非根据股份比例分配。
  • 合伙人分为永久合伙人和荣誉合伙人，具有不同的权利和义务。

• 双重股权结构：

  • 京东、百度等公司采用双重股权结构，使管理层拥有高投票权股份，保障控制权。
  • 但该结构可能导致少数股东利益受损，增加公司治理风险。

• 一致行动协议：

  • 股东通过协议扩大表决权，确保在公司决策中保持一致。

CDR潜在融资规模

• 市值与比例：

  • 8家市值较大的中概股总市值为80万亿元人民币。
  • 按不同比例发行CDR，融资规模从3985亿元到79697亿元不等。

• 估值差异：

  • 美国和香港市场的GAAP与non-GAAP市盈率存在明显差异，其中美国市场平均估值接近中国内地市场。

• 挑战：

  • 人民币不能自由兑换，导致CDR资金无法转换。
  • 信息披露与监管要求不统一，可能影响投资者决策。

风险提示

• 汇率风险：

  • 投资者需关注人民币与美元之间的汇率波动。

• 信息披露差异：

  • 不同市场对上市公司的信息披露要求不同，可能导致信息不全面。

• 监管差异：

  • 不同市场的监管体系不同，可能影响投资者保护力度。

附录：主要数据与图表

表格

• 表1：ADR形式
  显示不同种类ADR的注册要求、定期汇报、会计准则、募集能力及交易场所。

• 表2：部分中概公司ADS与普通股数量对应关系
  展示部分公司ADS与普通股的比例。

• 表3：不同市场对上市公司的盈利要求
  对比中国、香港及美国上市的盈利标准。

• 表4：美国上市中概私有化名单整理
  列出2015年私有化中概股公司及其状态。

• 表5：部分互联网上市公司双重股权结构一览
  展示部分公司A类与B类普通股的投票权比例。

• 表6：8家中概按不同比例发行CDR规模与中国股票市场的规模对比
  对比不同比例下CDR融资规模与中国股市的占比。

• 表7：互联网中概估值对比
  展示不同公司在美国和香港市场的估值对比。

图表

• 图1：VIE结构简图
  展示VIE结构的基本组成。

• 图2：Top8中概市值对比
  展示8家市值较大的中概股公司市值对比。

• 图3：IT上市公司估值对比
  对比美国、香港及中国内地IT公司的估值水平。

分析师信息

• 分析师：胡又文
• 执业证书编号：S1450511050001
• 联系方式：huyw@essence.com.cn，021-35082010

公司信息

• 安信证券研究中心
  • 地址：深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋7层
  • 邮编：518026
  • 上海地址：上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层
  • 北京地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层

投资评级

• 领先大市-A：未来6个月投资收益率领先S&P500指数10%以上。
• 维持评级：未来6个月投资收益率与S&P500指数变动幅度在-10%至10%之间。