科技行业：关于中概ADR的二三事-20180326-安信证券-15页

中概ADR与CDR分析总结

核心内容

本文主要分析了中概股在美国发行的ADR与国内即将推出的CDR之间的区别与联系，探讨了中概股回归A股市场的成本与挑战，以及管理层如何通过双重股权结构保持对公司控制权。同时，还分析了CDR的潜在融资规模与市场影响，并指出了投资CDR所面临的风险。

主要观点

ADR与CDR的定义与区别

• ADR（美国存托凭证）是一种在美国上市的境外公司股票的代表凭证，以美元计价，便于跨境交易与结算。
• CDR（中国存托凭证）是上交所提出的新金融产品，代表境外公司股份，但主要以美元计价，其发行范围更广，但投资者较为局限，仅限于持有美元的中国大陆投资者。

中概股回归A股市场的成本

• 拆除VIE结构：中概股回归A股市场必须拆除VIE结构，涉及私有化退市、解除VIE架构、借壳或IPO等步骤。
• 财务成本高：需找到人民币基金接盘美元基金，过程耗时长且涉及复杂的股权划分与财务安排。
• 时间成本高风险大：整个回归过程可能需要1-2年，且面临法律诉讼等风险。

管理层保持控制权的方式

• 合伙人制度：如阿里巴巴，通过合伙人制度实现对公司的控制，不依赖传统股权比例。
• 双重股权结构：通过A类与B类股票区分投票权，保障管理层对公司的控制权。
• 一致行动协议：多个股东通过协议统一行动，以增强对公司的影响力。

关键信息

CDR潜在融资规模

• 根据WIND数据，截至2018年2月底，8家市值最大的中概股总和为80万亿元。
• 若按5%比例发行CDR，融资规模约为3985亿元，占中国股市总市值的0.7%，流通市值的0.9%。
• 5%的CDR发行比例占2017年股权投资市场募集规模的22%。

估值与市场差异

• 美国市场：GAAP市盈率29倍，non-GAAP市盈率23倍。
• 香港市场：GAAP市盈率24倍，non-GAAP市盈率20倍。
• 中国内地市场：估值接近美国市场，但低于香港市场。

风险提示

• 汇率风险：CDR以美元计价，涉及人民币与外币转换。
• 信息披露差异：不同市场对信息披露的要求不同，可能影响投资者决策。
• 监管差异：不同市场对上市公司的监管要求不同，对投资者的保护力度存在差异。

CDR的优势与挑战

优势

• 简化境外投资流程：投资者可直接投资境外优质企业。
• 吸引国际化企业：为境外及香港上市的公司提供境内上市渠道。
• 提升国内资本市场国际化水平：吸引更多境外企业进入国内市场。

挑战

• 外汇管理限制：人民币不能自由兑换，CDR资金难以自由流动。
• 信息披露不完善：国内信息披露制度尚不成熟，难以与国际接轨。
• 股权结构限制：国内法律不允许双重股权结构，需在制度上进行调整。

互联网中概估值对比

• 腾讯、阿里巴巴、百度等中概股的估值在不同市场存在显著差异。
• 以GAAP估值为例，美国市场IT公司估值与国内市场接近，而香港市场估值明显低于国内市场。

行业专题总结

• ADR与CDR：两者均为存托凭证，但CDR更适用于中国公司回归。
• VIE结构：为解决国内上市限制与盈利要求问题，中概股普遍采用VIE结构，但拆除成本高。
• 双重股权结构：有助于管理层保持控制权，但存在道德风险与利益分化问题。
• CDR融资潜力：具有较大融资潜力，但面临制度、监管与市场等多重挑战。

投资评级

• 领先大市：未来6个月的投资收益率高于S&P500指数10%以上。
• 同步大市：未来6个月的投资收益率与S&P500指数变动幅度在-10%至10%之间。
• 落后大市：未来6个月的投资收益率低于S&P500指数10%以上。

风险评级

• A：正常风险，未来6个月投资收益率波动小于等于S&P500指数波动。
• B：较高风险，未来6个月投资收益率波动大于S&P500指数波动。

分析师声明

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