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报告摘要

Sri Trang Agro (STA TB) 总结

核心内容

Sri Trang Agro (STA TB) 是泰国最大的天然橡胶加工企业，占泰国总产量的22%。公司主要业务涉及天然橡胶的加工及销售，同时拥有橡胶种植园和与奥地利Semperit公司合资的橡胶手套制造业务。然而，公司近期表现不佳，导致其股价被下调至“SELL”评级。

主要观点

业绩表现：1Q14公司报告了预税经营亏损THB187百万，相比1Q13的盈利THB200百万，表现严重低于预期。主要原因是毛利率收缩至2.6%，较1Q13的5.4%大幅下降，同时库存减值导致成本上升。
盈利预测下调：由于天然橡胶价格疲软和经营业绩下滑，公司核心净利润预计同比下降15%，从FY13的THB1,811.6百万降至FY14的THB987.7百万。
估值调整：原目标价为1倍市净率（PBV），现调整为LTM PBV减0.5倍标准差，目标价降至THB11.5，较当前股价有12%的下行空间。
行业环境：天然橡胶市场面临供需失衡，预计2014年行业过剩可能达6-7%，价格进一步走弱。同时，合成橡胶产能扩张也对天然橡胶价格形成下行压力。
经营风险：尽管公司规模扩大，但其ROE和ROA仍低于资本成本，盈利波动性大，且作为价格接受者，难以控制原材料和产品价格。

关键信息

财务数据

指标	FY12A	FY13A	FY14E	FY15E	FY16E
收入（百万THB）	99,639.1	92,185.2	93,910.3	86,666.0	93,838.5
EBITDA（百万THB）	1,838.6	2,600.3	2,692.3	2,596.0	2,794.9
核心净利润（百万THB）	1,378.9	1,811.6	987.7	859.7	956.7
核心每股收益（THB）	1.08	1.42	0.77	0.67	0.75
核心每股收益增长率（%）	5.5	31.4	-45.5	-13.0	11.3
净股息收益率（%）	3.8	5.0	2.9	2.6	2.9
ROAE（%）	7.5	9.3	4.9	4.2	4.6
ROAA（%）	3.6	4.5	2.2	1.9	2.1
EV/EBITDA（倍）	19.4	13.2	13.4	13.8	13.4

1Q14经营表现

指标	1Q13	1Q14	变化（Q/Q）	变化（Y/Y）
销售	24,240	22,765	-5%	-6%
营业成本	(22,921)	(22,166)	-1%	-3%
毛利	1,320	599	-59%	-55%
营业利润	329	(161)	-126%	-149%
预税利润	200	(187)	-204%	-193%
净利润	850	402	-6%	-53%
核心净利润	1,378.9	987.7	-13%	-45.5%

股价与基本面

当前股价：THB13.10
目标价：THB11.50（-12.1%）
市值（USD）：5.14亿美元
平均日成交量（USD）：200万美元
流通股比例：51.4%
已发行股数（百万）：1,280
主要股东：
- Sri Trang Holdings Co. Ltd.：20.2%
- SINCHAROENKUL VIYAVOOD：13.3%
- SIRISUWAT ARAM：4.3%

估值分析

P/BV：0.9（FY14）
P/E（核心）：17.0（FY14）
P/NTA：0.9（FY14）
EV/EBITDA：13.4（FY14）
净负债/权益：97.6%（FY16）

未来战略

产能扩张：公司计划通过在缅甸、印尼（Muara Bungo）和泰国（东北部Sikaeo）扩大加工产能，目标到2015年达到150万吨。
种植园发展：公司在泰国北部拥有460rai（74公顷）的种植园，预计2016年可开始收获，另外还有13,560rai正在准备种植，预计2020-2021年可投产。
下游业务：与奥地利Semperit合资的Sempermed公司是其主要下游客户之一，贡献约10%的销售收入，且是公司权益收入的重要来源。

价格与市场

橡胶价格走势：天然橡胶价格在短期内可能进一步走弱，主要受中国需求疲软及全球供应增加影响。
股价表现：尽管近期股价表现优于橡胶价格，但预计未来将随橡胶价格同步下行。
市场评级：Maybank将公司评级从“HOLD”下调至“SELL”，认为其股价难以持续高于橡胶价格。

总结

Sri Trang Agro (STA TB) 是泰国天然橡胶行业的重要参与者，但受橡胶价格疲软影响，其经营表现不佳，核心净利润大幅下滑。公司虽扩大了产能和规模，但未能有效提升盈利能力，且其ROE和ROA均低于资本成本。未来橡胶价格的进一步走弱将对公司造成更大压力，同时合成橡胶的产能扩张也对天然橡胶市场形成替代威胁。基于这些因素，Maybank将公司评级下调至“SELL”，并下调目标价至THB11.5。

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