投资策略研究：以历史为鉴，CPI负增后稳字当头-20230919-长城证券-22页_896kb

投资策略研究总结

核心内容

本研究通过回顾21世纪中国三次CPI同比负增长的历史区间，结合当前CPI负增背景，提出以“稳”为主的投资策略，并构建了一个稳健多因子组合，以期在当前经济环境下获取超额收益。

主要观点

• 2000年后中国出现过三次CPI同比负增长区间，分别是2001年11月至2002年12月、2009年2月至2009年10月以及2020年11月至2021年2月。
• 2009年和2020年的CPI负增均受到高基数效应影响，而2002年的CPI负增则与经济改革阵痛期更为相似。
• 当前经济环境与2002年较为类似，均面临结构性调整与复苏乏力的问题。
• 在CPI负增的始末阶段，市场更倾向于选择稳定性高、业绩确定性强的行业和因子。

关键信息

历史回顾

• 2001.11-2002.12：亚洲金融危机余波，经济疲软，国企改革引发下岗潮，导致总需求下滑。
• 2009.02-2009.10：次贷危机冲击，国内紧缩政策叠加外部需求下滑，出口大幅萎缩。
• 2020.11-2021.02：猪价跳水与高基数效应共同作用，经济在疫情后逐步恢复，但CPI仍受拖累。

当前情形

• 当前CPI同比负增为2021年后首次，反映经济弱复苏态势。
• 与2002年相似，经济面临改革阵痛，政策重点在稳定与基建领域。

行业因子视角

• 2001.12-2002.2：汽车、钢铁、公用事业、石油石化、医药生物、交通运输等6个行业在CPI负增始末均取得正超额收益。
• 这些行业多为国家基础运行相关领域或政策重点发力方向。

风险因子视角

• 市值因子：大市值股票在CPI负增始末均表现优异，超额收益分别为8.49%与16.18%。
• 红利因子：高股息股票表现优于低股息或无股息股票，超额收益分别为7.54%与9.93%。
• 动量因子：在CPI负增开始阶段表现较差（-5.69%），但在结束阶段表现优异（9.42%）。
• 波动率因子：低波动股票表现优于高波动股票，超额收益分别为10.41%与12.67%。
• 营收增速因子：高营收增速股票在CPI负增结束阶段表现突出，超额收益达11.81%。
• ROE因子：高ROE股票在CPI负增始末均表现良好，超额收益分别为10.74%与12.07%。

组合构建与表现

• 选取煤炭、电子、通信、钢铁、汽车、石油石化、公用事业、交通运输8个行业作为基础股票池。
• 构建稳健多因子模型，采用市值、红利、低波动、营收增速、ROE等因子，对股票进行等权重打分。
• 选取得分前20名的股票等权构建组合，8月1日至9月18日累计收益率为3.18%，超额收益达8.20%，夏普比率2.822，最大回撤4.65%，显著优于上证指数。

风险提示

• 回测数据不能代表未来表现。
• 回测范围针对特定时间段，可能导致样本有偏。
• 国际环境发生重大变化。
• 国内复苏不及预期。
• 海外流动性风险超预期。

结构总结

三次CPI负增区间

超额收益行业

多因子模型表现

稳健多因子组合数据