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爱康医疗（1789 HK）投资分析总结

核心内容

爱康医疗是中国骨关节植入物市场的主要制造商，以销量计位居市场第一，拥有15%的市场份额。公司专注于髋关节和膝关节植入物的设计、开发、生产和销售，并是国内首家将3D打印技术应用于骨科植入物的公司，也是唯一一家获得国家药监局3D打印植入物注册证的公司。

主要观点

• 市场增长：中国骨关节植入物市场预计在2016-21年复合年均增长率为13.9%，主要受人口老龄化、骨科医生增加、手术费负担能力提升及新技术应用等因素推动。
• 3D打印技术：爱康是国内唯一拥有3D打印植入物注册证的公司，其3D打印产品包括髋关节假体、人工椎体和椎间融合器，预计2017-20财年的销售复合年均增长率为80.7%。
• 3D ACT平台：爱康推出了3D ACT平台，用于手术模拟和规划，截至2018年6月已为647家医院提供服务，推动公司产品销售增长。
• 产品线优势：公司拥有全面的传统产品线，覆盖低端至高端市场，产品质量可与外资品牌媲美，且具备价格优势。
• 陶瓷产品发展：公司于2018年9月获得陶瓷内衬批件，丰富高端产品线，预计陶瓷组件将实现快速增长。
• 财务表现：预计2017-20财年净利润复合年均增长率为36.2%，2018年净利润预计达1.5亿人民币，对应每股0.14元。
• 估值与评级：首次覆盖给予“买入”评级，目标价为6.30港元，对应2019财年预测市盈率28.8倍。

关键信息

市场地位

• 销量市占率：以销量计，2017年市场占有率15%，按收入计为8%。
• 行业领先地位：公司是骨关节植入物行业龙头，拥有全面的产品线及3D打印技术优势。

财务预测

估值与盈利

• 目标价：6.30港元，对应2019财年预测市盈率28.8倍。
• 盈利预测：预计2017-20财年净利润复合年均增长率为36.2%，2018年净利润为1.5亿人民币，2019年为2亿人民币，2020年为2.7亿人民币。
• 毛利率与净利润率：预计2018年毛利率为69.1%，净利润率为25.6%，2019年和2020年将回升至70.6%/26.4%和71.5%/27.5%。

股东结构

• 管理层：63.9%
• OrbiMed：7.5%
• 流通股：28.6%

股价表现

• 当前股价：5.29港元
• 潜在升幅：+19.1%
• 52周内高/低：6.78/1.75港元
• 市值：5,501百万港元

催化剂与风险

• 催化剂：定制化3D打印产品上市，陶瓷产品增长超预期。
• 风险：集采降价超预期，器械两票制铺开。

投资评级

• 买入：未来12个月潜在涨幅超过15%。
• 持有：潜在涨幅在-10%至+15%之间。
• 卖出：潜在跌幅超过10%。

估值分析

• 市盈率：FY18E为31.8倍，FY19E为23.8倍。
• 市账率：FY18E为6.0倍，FY19E为5.0倍。
• EV/EBITDA：FY18E为25.5倍，FY19E为16.9倍。

财务报表摘要

利润表

• 收入：预计2018年为585百万人民币，2019年为758百万人民币，2020年为968百万人民币。
• 净利润：预计2018年为150百万人民币，2019年为200百万人民币，2020年为266百万人民币。
• 核心净利润：预计2018年为149.6百万人民币，2019年为200.1百万人民币，2020年为266.5百万人民币。

资产负债表

• 净资产总值：预计2018年为795.2百万人民币，2019年为942.8百万人民币，2020年为1,139.3百万人民币。
• 流动比率：FY18E为2.6倍，FY19E为2.7倍，FY20E为2.8倍。
• 平均应收账款周转天数：FY18E为90天。
• 平均应付账款周转天数：FY18E为100天。
• 平均存货周转天数：FY18E为220天。

现金流量表

• 经营活动所得现金净额：预计2018年为113.0百万人民币，2019年为254.4百万人民币，2020年为267.9百万人民币。
• 投资活动所得现金净额：预计2018年为-332.1百万人民币，2019年为-93.4百万人民币，2020年为-91.2百万人民币。
• 自由现金流：预计2018年为-186百万人民币，2019年为155百万人民币，2020年为169百万人民币。

主要比率

盈利能力比率

• 毛利率：预计2018年为69.1%，2019年为70.6%，2020年为71.5%。
• 净利润率：预计2018年为25.6%，2019年为26.4%，2020年为27.5%。
• 有效税率：预计2018年为16.0%。

增长率

• 收入增长率：预计2018年为56.8%，2019年为29.7%，2020年为27.7%。
• 毛利增长率：预计2018年为53.1%，2019年为32.4%，2020年为29.4%。
• 净利润增长率：预计2018年为42.0%，2019年为33.7%，2020年为33.2%。

资产负债比率

• 净负债/权益比率：均为净现金。
• 流动比率：FY16A为3.3倍，FY17A为4.1倍，FY18E为2.6倍。

回报率

• 资本回报率：FY16A为26.3%，FY17A为15.8%，FY18E为18.8%，FY19E为21.2%，FY20E为23.4%。
• 资产回报率：FY16A为19.1%，FY17A为12.3%，FY18E为14.6%，FY19E为16.3%，FY20E为17.9%。

每股数据

• 每股盈利（人民币）：FY16A为0.10元，FY17A为0.14元，FY18E为0.14元，FY19E为0.19元，FY20E为0.26元。
• 每股股息（港元）：FY16A为0.04元，FY17A为0.10元，FY18E为0.04元，FY19E为0.06元，FY20E为0.08元。
• 每股账面值（人民币）：FY16A为0.4元，FY17A为0.9元，FY18E为0.8元，FY19E为0.9元，FY20E为1.1元。

估值模型

DCF模型

• 目标价：6.30港元，基于5年期DCF模型，WACC为11.1%，终端增长率为3%。
• 公司价值：预计2018年为5,438百万人民币。
• 股权价值：预计2018年为5,714百万人民币。
• 每股价值（港）：6.30港元。

同业对比

总结

爱康医疗凭借其在骨关节植入物市场的领先地位、独家3D打印产品、全面产品线及3D ACT平台，具备强劲的增长潜力。公司预计未来三年将保持高于行业平均水平的增长，受益于进口替代加速和政策支持。财务预测显示公司盈利能力稳步提升，估值合理，具备较高的投资价值。