【申万宏源】造船行业2025年3月造船订单总结：船舶重工PO接近历史极小值，关注301豁免可能_34页_2mb

报告摘要

301法案进展：美国贸易代表办公室（USTR）在2025年2月发布对中国的限制措施，301法案听证会于2025年3月24-26日结束，预计4月17日前公布具体措施。
政策内容：对中国航运公司及使用中国建造船舶的航运公司收取不同层级的入港费，包括固定费用和按船队中中国建造船舶比例调整费用。
豁免可能性：由于货主等多方反对，存在豁免部分集装箱以外船只的可能。
影响分析：
- 若政策严格，班轮公司可能因航线调整和码头拥堵导致运价飙升，利好集运。
- 若政策未落地或严格程度低于预期，船舶板块情绪压制可能解除，利好船舶板块。
后续关注点：4月17日前政策落地情况，以及其对不同船型的影响。

新造船价格指数：截至2025年3月底，新造船价格指数为187点，环比下跌0.49%。
二手船价格指数：二手船价格指数为176点，环比上涨1.15%。
新签订单量：2025年3月新签订单量为428万载重吨，环比下滑42%。
订单结构：
- 载重吨：油轮为订单主力，占比44%。
- 金额：油轮占比40%，集装箱船占比38%。
- 主要船型：集装箱船、油轮、干散货船、LNG船及其他船型。
手持订单：
- 全球手持订单量为3.7亿DWT，环比上升1%。
- 集装箱船、油轮、干散货船手持订单量分别为9906万、9872万、10969万DWT，占比分别为28.5%、10.8%、21.3%。
- 全船型订单占运力比为15.3%，处于历史低位。
- PO值：中国船舶当前PO值为0.58倍，中国重工为0.64倍，均接近历史极小值。

2025Q1业绩：
- 中国船舶：预计归母净利润10-12亿元，同比增长149%-199%，符合预期。
- 中国重工：预计归母净利润5-6亿元，同比增长270%-344%，符合预期。
- 中船防务：预计归母净利润1.7-2亿元，同比增长1006%-1201%，超出预期。
中船防务订单：
- 一季度新签订单125亿元，远高于克拉克森统计值（37亿元）。
- 包含9200TEU箱船、1900TEU集装箱、20000方LNG加注船等高附加值船型。
- 完成全年接单目标的72%。
订单量低估：由于301法案等敏感事件，部分中国船厂未完整披露接单情况，当前接单量存在被低估可能。

重组方式：松发股份拟以资产置换及发行7.38亿股份方式收购恒力重工全部股权。
资产置换：
- 拟置入资产总价值80.06亿元，拟置出资产评估价值5.13亿元。
- 差额74.93亿元拟通过发行股份购买。
配套募资：不超过50亿元，用于项目建设及偿还债务。
业绩补偿：原股东承诺2025-2027年累计扣非归母净利润不低于48亿元。
2024年业绩：恒力重工全年营收55亿元，归母净利润3亿元，毛利率15%。
手持订单：
- 当前手持订单金额约134亿美元（含选择权）。
- 选择权订单口径下，约为中国船舶的49%，中国重工的66%。
未来排产：
- 2027年预计交付约183万CGT，超过STX时期最高产能，接近扬子江产能。
- 二期产能已于2025年1月投产，全面达产后年加工钢材量230万吨，生产发动机180台，实现LNG、LPG、甲醇、氨四种双燃料发动机全覆盖。
产能对比：
- 恒力重工全面达产后发动机台数交付约为中国动力的40%-50%。
- 低速机功率与订单总金额相关度更高，需关注其订单机型及功率。

当前业绩：2025Q1归母净利润3-4.5亿元，同比增长240%-411%，符合预期。
对价影响：
- 情景1（对价226亿元）：2024-2026年归母净利润分别为13、24、37亿元，对应远期备考市值944亿元，备考股价32.77元/股。
- 情景2（对价710亿元）：2024-2026年归母净利润分别为13、24、37亿元，对应远期备考市值944亿元，备考股价22.35元/股。
考虑维保：
- 远期备考市值1141亿元，备考股价27.03-39.62元/股。
- 若对价为226亿元，对应备考股价39.62元/股；若对价为710亿元，对应备考股价27.03元/股。
毛利率改善：当前中国船舶、中国重工PO值低，受益于高价订单交付及钢价下行，利润空间提升。

合并后产能：
- DWT口径：全球产能的33%（约3646万DWT）。
- CGT口径：全球产能的18%（约960万CGT）。
市值测算：
- 当前中国船舶、中国重工PO值分别为0.58和0.64倍，对应市值2183亿元和3764亿元。
- 若PO值为1倍，对应市值4268亿元。
扬子江毛利率提升：2024年扬子江造船业务毛利率提升至28%，作为中船系利润率领先指标。

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