投资策略定期报告：重视正在被拆除的墙，不忘脚下特殊的土-20171025-安信证券-23页-1mb

A股估值分析报告总结

核心内容

本报告分析了A股当前估值情况及其背后的决定因素，并对比了港股和美股的估值变化，旨在为投资者提供关于A股市场估值水平的全面理解。

主要观点

• A股市场经历了初创试验期（1990-1997）、市场规范期（1998-2004）和改革发展期（2005-至今）三个阶段，整体呈现趋势性下降。
• 当前A股市盈率（PE）为19.42倍，略高于历史中位数16.56倍，但已较2015年牛市高点下降三分之一。
• A股估值正处于逐步接轨国际的中段，但其仍受“国内特殊土壤”的影响，即市场制度、投资者结构和政府角色等。

关键信息

A股历史估值回顾

• 初创试验期，A股市场处于探索阶段，估值严重脱离基本面。
• 市场规范期，市场逐步成熟，估值开始下降。
• 改革发展期，随着资本市场开放，估值逐渐与国际市场接轨。

A股估值背后的决定因素

1. 市场制度安排

   • 股权分置改革改善了市场定价机制，但退市制度仍不完善。
   • 壳价值较高，影响估值稳定性。

2. 上市公司治理结构

   • 现金股利较低，影响西方估值体系的适用性。
   • 投资者对股利回报的依赖度低于成熟市场。

3. 政府角色

   • 政府的过度参与导致A股估值存在国际性溢价。
   • 随着市场国际化，政府干预逐渐减少，估值有望趋近国际水平。

4. 投资者结构

   • 个人投资者占比高，导致交易频繁，估值波动较大。
   • 机构投资者结构不合理，影响市场稳定性。

当前A股估值变化

• 行业变化：

  • PE上升行业：交通运输、食品饮料、银行。
  • PE下降行业：钢铁、计算机、通信。
  • PB上升行业：交通运输、食品饮料、医药生物。
  • PB下降行业：计算机、钢铁、通信。

• 风格变化：

  • PE上升风格：金融、消费、稳定。
  • PE下降风格：周期、成长。
  • PB变化：金融、消费、稳定风格与中位数持平，周期、成长回调。

港股估值变化

• 行业变化：
  • PE上升行业：信息技术、工业、能源。
  • PB上升行业：日常消费品、工业、可选消费。
  • 医疗、日常消费品、房地产相对A股估值偏高。

美股估值变化

• 行业变化：
  • PE上升行业：电信业务、医疗保健、可选消费。
  • PB上升行业：金融、工业、公用事业。
  • 电信业务相对A股估值偏高，其余行业A股PB均低于美股。

风险提示

• 经济增长不及预期
• 海外政治风险
• 利率上行超预期

结论

A股估值正处于逐步接轨国际的中段，但仍受国内特殊因素影响。港股与美股整体估值偏高，A股相对估值收缩，AH折溢价回落。随着市场制度逐步完善和投资者结构趋于理性，A股估值体系将更加稳定，但其国际化进程仍需较长时间。