20170502-安信证券-醋化股份-603968.SH-环保事件改变行业格局_两大募投项目新增产能有望成为新的利润增长点_22页_957kb

醋化股份（603968.SH）详细总结

核心内容

醋化股份是一家专注于醋酸深加工的精细化工企业，产品线覆盖食品、药品、染料三大领域。公司凭借其技术优势和环保投入，在行业竞争和环保政策变化中占据有利位置，两大募投项目新增产能成为新的利润增长点。公司与国内外知名客户建立了长期合作关系，市场景气度高，经营稳定，预计2017-2019年EPS分别为0.91、1.12和1.34元，给予买入-A评级，目标价为27.3元，对应2017年30倍动态市盈率。

主要观点

• 产品结构与市场定位：公司以醋酸和吡啶为基础原料，向下延伸产业链，覆盖食品、药品、染料三大领域，产品结构稳定，产能利用率高。
• 募投项目进展：公司2017年3月已投产山梨酸（钾）与双乙烯酮-双乙甲酯两大项目，新增产能分别为11000吨和20000吨，预计带来净利润约2000-3000万元。
• 环保事件影响：由于竞争对手因环保问题或事故停产，公司受益于供应端收缩带来的价格提升，从而实现利润增长。
• 技术与环保投入：公司拥有12项发明专利，被认定为国家火炬计划重点高新技术企业，高度重视环保投入，确保“三废”达标排放。
• 市场潜力：山梨酸（钾）和双乙甲酯等产品需求增长快，市场潜力大，且下游客户对价格不敏感，具备良好的盈利弹性。

关键信息

公司概况

• 成立时间：1959年6月
• 上市时间：2015年5月
• 主要产品：山梨酸（钾）、乙酰乙酸甲（乙）酯、乙酰乙酰苯胺类、双乙烯酮、乙腈等
• 主要客户：UNIVAR、MITSUBISHI、BRENNTAG、双汇发展、山东金锣、新和成、浙江医药、普洛股份、利尔化学、长青股份等国内外知名企业
• 产品占比：食品饲料添加剂约50%，医药农药中间体约25%，颜染料中间体约20%

募投项目

• 山梨酸（钾）项目：新增11000吨产能，2017年3月投产
• 双乙烯酮-双乙甲酯项目：新增20000吨产能，2017年3月投产
• 其他项目：如醋酸及吡啶衍生物科研中心建设因市场景气度不高延期

产能与利用率

• 山梨酸（钾）：总产能38000吨，产能利用率约92.7%
• 双乙烯酮：总产能25000吨，产能利用率约118%
• 乙酰乙酸甲（乙）酯：总产能40000吨，产能利用率约112%
• 乙酰乙酰苯胺类产品：总产能20000吨，产能利用率约191%

市场与行业分析

• 山梨酸（钾）市场：国内产能24.6万吨，占全球80%以上，前五家企业产能占比达81.5%
• 双乙烯酮市场：国内产能集中度高，宁波王龙、江苏天成等企业因环保事故停产，公司受益于价格上涨
• 双乙甲酯市场：主要下游为维生素E，公司与主要维生素E生产商长期合作，产能释放预期良好

财务数据

• 2017年EPS：0.91元
• 2017年PE：26.8倍
• 2017年PB：4.0倍
• 2017年净利润率：10.4%
• 2017年ROE：14.8%
• 2017年ROIC：24.3%

风险提示

• 新增产能投放不及预期
• 安全环保事故

投资建议

• 评级：买入-A
• 目标价：27.3元（2017年6个月）
• 市盈率：2017年对应30倍动态市盈率
• 预期增长：2017-2019年EPS预计分别为0.91、1.12、1.34元，净利润率和ROIC逐年提升

图表目录（简要）

• 图1：公司营业收入变动图
• 图2：公司归母净利润变动图
• 图3：毛利率、净利率变动图
• 图4：三费稳定在较低水平
• 图5：公司股权结构示意图
• 图6：公司历年研发投入及占营收比例变动图
• 图7：公司历年环保支出变动图
• 图8：公司产业链示意图
• 图9：公司产品占比结构示意图
• 图10：国内山梨酸（钾）产能分布示意图
• 图11：中国山梨酸（钾）价格走势图
• 图12：全球药品中间体生产向中国转移
• 图13：国内双乙烯酮产能分布示意图
• 图14：双乙甲（乙）酯价格变动图
• 图15：维生素E价格走势图
• 图16：双乙烯酮产业链延伸覆盖多领域
• 图17：PE-Band图
• 图18：PB-Band图

财务指标预测

总结

醋化股份凭借其在醋酸深加工领域的领先优势，通过募投项目新增产能，特别是在山梨酸（钾）和双乙烯酮-双乙甲酯领域，公司受益于竞争对手的环保事故和市场供应紧张，从而实现利润增长。公司技术实力强，产品结构稳定，市场前景广阔，预计未来三年EPS持续增长，具备良好的投资价值。然而，新增产能投放不及预期和安全环保事故仍是潜在风险。