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新濠国际发展 (200 HK) 报告总结

核心内容

新濠国际发展是一家主要投资于博彩和娱乐行业的集团控股公司，其核心资产净值（NAV）和收入的106%和99%分别来自对新濠博亚（MPEL US）的51%股份。新濠博亚是澳门及马尼拉的主要博彩运营商，专注于中场业务，且其盈利和资产状况正在显著改善。公司当前的股价为10.98港元，仅为其17年预测NAV的38%，我们认为存在显著的估值折让，给予买入评级，目标价为18.50港元，较17年预测NAV折让36%。

主要观点

1. 新濠博亚盈利改善：新濠博亚自2015年触底后，受新濠影汇扩张支撑，预计16/17年EBITDA将同比增长20%/14%。其核心业务集中在澳门的中场，贡献了85%的EBITDA。

2. 澳门博彩行业复苏：澳门博彩总收入在2017年预计增长11%，主要由新物业的扩张（如新濠影汇、巴黎人、永利皇宫）和美高梅路飞的贡献推动。中场业务的稳健增长是行业复苏的主要驱动力。

3. 估值折让空间大：当前股价仅为17年预测NAV的38%，远低于历史平均控股折让（36%）。我们认为随着新濠影汇的扩张和股权转让完成，NAV折让将收窄。

4. 新濠集团的业务多元化：除新濠博亚外，新濠集团还持有Oriental Regent（海参崴博彩）5%的股份，参与东南亚老虎机租赁、内地彩票、内地滑雪度假区和香港餐饮业务。公司正在寻求塞浦路斯和巴塞罗那的博彩投资机会。

5. 市场风险与机遇：上行风险包括新濠博亚业务超预期增长、旗下公司上市估值高于账面价值、以及博彩业务的地域扩张。下行风险包括澳门博彩行业再度下滑和海参崴娱乐场数量增加带来的竞争压力。

关键信息

• 新濠博亚业务：澳门六个博彩许可经营者之一，拥有新濠天地、新濠锋酒店和新濠影汇三大物业，其中新濠影汇是主要增长动力。
• 新濠影汇：自2015年开业以来，因缺乏客户数据库而初期表现不佳，但自2016年三季度起扩张加快，预计2017年将继续推动盈利增长。
• 股权结构：新濠集团对新濠博亚的持股比例从2017年中升至51%，这将提高其对新濠博亚利润的控制。
• 财务预测：预计2017年新濠博亚的EBITDA将同比增长14%，新濠集团的净利润预计为2,189百万港元，核心净利润增长58.9%。
• 投资现金流：2016年投资现金流为-33,678百万港元，主要因新濠影汇的资本开支，但预计2017年资本开支将减少。
• 股息计划：预计从新濠博亚获得的股息收入将占公司收入的25%，随着盈利改善，未来股息回报有望提升。

估值与盈利预测

投资主题

1. 港股投资者下注于新濠博亚的替代选择：新濠集团是港股投资者下注于新濠博亚的合适选择，其业务结构和盈利增长潜力良好。
2. 新濠博亚以外的业务：公司还涉足其他业务，如Oriental Regent、新濠环彩、亚洲娱乐游戏等，但这些业务目前对整体盈利贡献有限。

业务分析

新濠博亚 (MPEL US)

• 澳门及马尼拉博彩业务的主要运营商。
• 拥有新濠天地、新濠锋酒店、新濠影汇三大物业。
• 2017年预计EBITDA同比增长14%，核心EBITDA占比高，盈利质量改善。

Oriental Regent - 海参崴博彩

• 俄罗斯远东地区综合娱乐区内的博彩牌照持有者。
• 水晶虎宫殿于2015年开业，预计2019年二期开放，将提升其盈利能力。

新濠环彩 (8198 HK)

• 内地彩票业务的参与者，但面临政策风险和盈利可见度低的问题。
• 正在寻找新业务，如西班牙博彩牌照申请。

亚洲娱乐游戏 (EGT US)

• 东南亚老虎机租赁业务的经营者，目前处于边缘地位。
• 正在开发社交博彩平台，可能成为未来增长点。

其他业务

• 包括新濠中国度假村、珍宝海鲜坊等，目前盈利表现不佳。

财务分析

• 资产负债表：新濠博亚的杠杆依然沉重，但随着项目完成，其资产负债率将显著改善。
• 现金流：2016年经营现金流大幅增加，投资现金流为负，但预计2017年将有所改善。
• 自由现金流：预计2017年自由现金流为6,535百万港元，显示公司财务状况改善。

估值分析

• 分类加总估值法：根据2017年预测NAV和36%的控股折让，得出目标价为18.50港元。
• 当前估值：股价为10.98港元，仅为预测NAV的38%，存在较大上行空间。
• 同业对比：新濠集团的市盈率较澳门博彩同业折让48%，显示其估值优势。

风险提示

• 上行风险：新濠博亚业务发展超预期、旗下公司上市估值提升、博彩业务拓展至新地区。
• 下行风险：澳门博彩行业再度下滑、海参崴娱乐场数量增加导致竞争加剧。

图表摘要

• 图1：17年末预测NAV结构，显示新濠博亚为主要收入来源。
• 图2：新濠国际发展和新濠博亚股价表现，显示新濠博亚股价疲弱。
• 图3：当前NAV折让低于历史平均，显示估值潜力。
• 图4：澳门月度博彩总收入见底回升，显示行业复苏迹象。
• 图5：公司结构图，显示新濠博亚为最大资产。
• 图6：澳门博彩总收入趋势，显示2017年可能为丰收之年。
• 图7：新濠博亚收入构成，显示中场业务为主要盈利来源。
• 图8：新濠博亚资产负债表改善，显示财务健康状况提升。
• 图9：新濠影汇扩张加快，成为主要增长动力。
• 图10：新濠影汇博彩总收入、市场份额和EBITDA增长趋势。
• 图11：澳门娱乐场地图，显示新濠博亚的物业分布。
• 图12：澳门博彩总收入趋势，显示行业复苏。
• 图13：新濠博亚VIP和中场业务预测，显示中场业务增长。
• 图14：新濠博亚设施概览，显示其业务结构。
• 图15：新濠博亚中场业务市场份额，显示其市场地位。
• 图16：新濠博亚收入构成，显示盈利来源。
• 图17：EBITDA和利润率，显示盈利质量提升。
• 图18：新濠博亚收入/EBITDA，显示增长趋势。
• 图19：新濠博亚净负债和净负债率，显示财务改善。
• 图20：资本开支压力下降，显示财务状况改善。
• 图21：新濠影汇，显示其主要增长动力。
• 图22：新濠影汇博彩总收入、市场份额和EBITDA，显示其表现。
• 图23：新濠天地，显示其高端中场定位。
• 图24：新濠天地博彩总收入、市场份额和EBITDA，显示其盈利能力。
• 图25：新濠锋酒店，显示其盈利贡献较低。
• 图26：新濠锋酒店博彩总收入、市场份额和EBITDA，显示其表现。
• 图27：马尼拉新濠天地，显示其市场前景改善。
• 图28：马尼拉新濠天地贵宾厅和中场业务表现，显示其盈利能力。
• 图29：水晶虎宫殿，显示其在海参崴的业务进展。
• 图30：毗邻中国东北地区，显示其地理位置优势。
• 图31：靠近机场，显示其交通便利性。
• 图32：博彩总收入税率比较，显示其在俄罗斯的盈利潜力。
• 图33：海参崴签证要求，显示其市场开放前景。
• 图34：俄罗斯远东地区综合娱乐区，显示其市场定位。
• 图35：资产负债表和现金流分析，显示财务状况改善。
• 图36：损益表分析，显示盈利趋势。
• 图37：新濠博亚和凯升控股对新濠集团公允值的敏感度分析，显示其估值潜力。
• 图38：NAV折让，显示当前估值折让情况。
• 图39：同业估值表，显示新濠集团的估值优势。

总结

新濠国际发展作为博彩和娱乐行业的投资平台，其核心资产来自新濠博亚，预计2017年盈利和资产状况将显著改善。当前估值折让较大，存在上行空间。公司业务多元化，但主要依赖新濠博亚的中场业务。随着澳门博彩行业复苏和新濠影汇的扩张，公司前景良好。尽管存在政策和市场风险，但整体来看，公司具备增长潜力，建议投资者关注其估值修复机会。