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中国啤酒行业分析：CRB投资总结

核心内容

中国资源啤酒（CRB）作为中国最大的啤酒生产商之一，拥有25%的市场份额。在ABI-SAB交易完成后，CRB已全资拥有CR Snow，并重新获得买入评级，目标价为HK$20.5，较当前价格有20%的上涨空间。报告指出，CRB具备进一步增长潜力，主要得益于市场地位提升、利润率增长及充足资本进行并购。

主要观点

• 市场地位提升：CRB在中端市场表现强劲，预计到2019年市场份额将从25%提升至27.5%。
• 利润率增长：预计CRB在2016E-2018E期间将实现100bps的OPM增长，主要源于产品结构升级及在主导省份的运营效率。
• 资本充足：CRB拥有约6.8亿美元的资本进行潜在并购，以支持其高端策略或扩大市场份额。
• 行业趋势：中国啤酒市场进入低速增长阶段，预计未来三年年均销量增长1-2%，但行业整体面临不利的中长期前景。

关键信息

估值

• 当前股价为HK$17.08，12个月目标价为HK$20.50。
• 估值指标：EV/EBITDA为13倍，高于Tsingtao的12倍和全球同行的10-13倍。

财务预测

• 营收：预计2016E-2018E期间年均增长约7%。
• 每股收益（EPS）：预计年均增长15%。
• 自由现金流（FCF）：预计2016E-2018E期间每年为20亿元人民币。
• 利润率：预计2016E-2018E期间OPM将从6-8%提升至15%。

财务数据

• 资产负债表：CRB在2016E-2018E期间的总资产预计增长，现金及等价物增加。
• 净负债/权益：预计从14.6%降至0.7%。
• 经营现金流：预计2016E-2018E期间经营现金流保持稳定增长。

风险因素

• ASP增长不及预期。
• 市场竞争加剧。
• 并购定价过高。

财务指标概览

投资亮点

• 市场策略：CRB正在从主流市场向中端市场转移，以提升品牌价值和产品价格。
• 竞争优势：CRB在7个省份拥有主导地位，包括四川、辽宁、安徽、浙江、天津、贵州和山西。
• 盈利潜力：预计在2016E-2018E期间，CRB的主导省份将贡献超过60%的集团利润。
• 未来增长：CRB预计将在中端市场实现4%的年均销量增长，同时实现15%的平均净利润增长。

市场趋势

• 行业增长：啤酒行业整体处于低速增长阶段，预计未来三年年均销量增长1-2%。
• 消费升级：消费者对品牌和质量啤酒的接受度提高，推动中高端市场增长。
• 区域差异：中西部地区啤酒消费较低，未来增长潜力较大。

风险提示

• ASP增长：如果产品价格增长不如预期，将影响利润率。
• 市场竞争：随着市场竞争加剧，可能影响CRB的市场份额和利润。
• 并购风险：若并购活动未能有效提升市场份额和利润率，可能影响投资回报。

分析师信息

• Lincoln Kong, CFA
  +852-2978-6603
  lincoln.kong@gs.com
  Goldman Sachs (Asia) L.L.C.

• Joshua Lu
  +852-2978-1024
  joshua.lu@gs.com
  Goldman Sachs (Asia) L.L.C.

• Kevin Li
  +65-6654-5190
  kevinzhenting.li@gs.com
  Goldman Sachs (Singapore) Pte

结论

CRB凭借其在中端市场的战略定位、强大的财务状况及未来并购潜力，被重新评为“买入”。尽管行业面临增长放缓，但CRB的市场地位和利润率提升能力使其在竞争中占据优势，有望实现持续增长。