20150731-兴业证券-期权与产品设计系列一_基于Covered_Call的收益增强策略（上）_20页_1mb

基于Covered Call的收益增强策略分析报告总结

核心内容概述

本报告旨在探讨基于Covered Call策略的收益增强方法，分析其在降低投资波动风险和获取超额收益方面的表现，并总结海外市场经验以指导国内基金产品设计。报告内容涵盖策略原理、策略指数表现、基金产品分析及设计建议。

主要观点

• Covered Call策略是一种通过持有现货多头并卖出看涨期权以获取权利金收益，从而增强收益并降低波动率的投资策略。
• 策略收益来源于两个方面：股权风险溢价（通过持有现货获取收益）和波动率风险溢价（通过卖出期权获取权利金收益）。
• 该策略具有良好的低风险特征，在市场下跌时能够减少损失，在震荡或温和上涨时能够增强收益，但在快速上涨时表现较差。
• 海外市场经验表明，Covered Call策略基金产品在不同市场环境下表现稳健，尤其适合追求低波动收益的投资者。

关键信息

1. Covered Call策略的收益机制

• 现货多头：收益随标的资产价格上涨而增加，但波动率较高。
• 看涨期权空头：收益上限为权利金，若标的资产价格低于行权价则获得全部权利金，否则需承担行权损失。
• 组合收益：策略组合收益是现货收益与期权权利金收益的综合结果。

2. 市场环境对策略的影响

3. 策略指数表现（以BXM和BXY为例）

• BXM和BXY指数的波动率明显低于基准指数，且夏普比率较高，说明其具有较好的风险调整后收益。

4. 基金产品分析

(1) 被动跟踪式产品

• PBP：跟踪BXM指数，规模达3.27亿美元，收益表现与指数基本一致，但下跌时表现优于指数。
• HSPX、GLDI、SLVO、QYLD等基金也采用类似的被动策略，通过卖出价外看涨期权来增强收益。

(2) 主动管理型产品

• BME：贝莱德发行，主要投资于保健行业股票，规模达3.59亿美元。
• BXMX：纽文投资发行，规模达14.35亿美元，通过卖出虚值期权降低行权概率。
• 其他基金如EXG、ETY、BDJ、ETV、ETB、MDEIX等也采用主动选股或动态调整期权头寸的方式。

(3) 基金设计建议

• 被动产品：应设定动态行权价规则，以适应市场变化。
• 主动产品：应注重择时与选股能力，以降低行权概率并获取更高的权利金收益。
• 分级基金应用：Covered Call策略可有效降低分级基金的波动性，增强A端吸引力。

策略指数与基金产品对比

• BXM指数：基于标普500指数的Covered Call策略，卖出平值看涨期权，每月换仓。
• BXY指数：与BXM类似，但卖出的是2% OTM（价外）看涨期权，波动性略高。
• 基金产品：如PBP、BME、BXMX等，均基于类似逻辑，但具体策略略有差异。

结论

Covered Call策略是一种有效的低波动收益增强工具，在海外市场已被广泛应用。其收益表现依赖于行权概率与权利金收益之间的权衡，适合稳健型投资者。在设计国内基金产品时，应结合市场特点，采用被动跟踪与主动管理相结合的方式，注重期权行权价设定与市场波动性管理，以实现收益增强与风险控制的双重目标。

附录摘要

• BXM指数编制方法：

  • 采用标普500成分股。
  • 每月第三个星期五以SOQ（特殊开盘价）确定行权价。
  • 在换仓日平仓旧合约，按VWAP（成交量加权平均价）卖出新期权。
  • 指数每日计算公式为：
    $$
    B X M _ {t} = B X M _ {t - 1} \left(1 + R _ {t}\right)
    $$
    其中 $R_t$ 为策略组合的日收益率。

• 基金产品类型：

  • 被动跟踪型：如PBP，通过ETF形式实现。
  • 主动管理型：如BME、BXMX，通过选股和动态期权管理获取收益。

投资建议

• 推荐：策略在震荡、温和上涨市场中表现优于市场。
• 中性：在市场波动较大时表现与市场持平。
• 回避：在快速上涨或极端下跌时表现弱于市场。

风险提示

• 投资者应认识到Covered Call策略在快速上涨市场中的局限性。
• 基金表现可能受市场环境、期权行权价设定、换仓机制等因素影响。
• 投资决策应以完整报告为准，本报告仅作为参考。