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【申万固收|重磅报告】固收增强收益的国际视野（海外固收+）：从产品设计到负债把控——低利率环境下海外经验系列报告

核心内容

• 低利率环境下，债券资产风险调整后收益下降，博弈资本利得可在中短期增厚总回报，但长期来看是零和博弈。
• 我国固收类资管产品收益下降，但投资者预期收益未下降，需从产品设计和负债管理多方面协同增强收益。
• 海外经验表明，固收+产品设计需结合客户风险预算，美国采用FOF模式，日本以海外债券和外汇为主，欧洲灵活配置。

主要观点

• 低利率不等于低波动：发达经济体国债收益率下降过程中，债市波动率并未下降，且债券久期拉长，对利率波动更敏感。
• 我国低利率环境或长期持续：新旧动能切换导致经济增速下降，利率可能长期处于低位，但波动率仍高。
• 固收+产品需多元化策略：在低利率、高波动环境中，仅依赖票息收益不足，需通过资本利得增厚收益。
• 美国固收+产品发展背景：2008年金融危机后，美国混合型基金规模显著增长，Vanguard和Fidelity为典型代表。

关键信息

美国固收+产品发展特点

• Vanguard LifeStrategy Funds：

  • 目标客户：个人和退休账户为主，服务成本高，需通过规模优势节省成本。
  • 费率：只收底层基金费率，顶层FOF不收取管理费，年化费率0.11%。
  • 再平衡策略：每日监控阈值，比月末再平衡更优。
  • 股债配比：在同一大类下，美股/外股比例固定，美债/外债比例恒定，受本地偏好和组合最优化影响。
  • 跟踪方式：Vanguard债券指数基金采取抽样方式，抽取样本达80%，以减少交易成本。

• Fidelity Asset Manager Funds：

  • 主动管理型FOF，以“outperform”为目标。
  • 顶层基金经理负责大类资产配置和风险预算，底层Central Fund精选个股，做主动管理。
  • 考核机制：浮动奖金与超额收益、大类资产择时能力、其他基金账户业绩挂钩。
  • 风险控制：设置资产配置上限和下限，防止风格漂移；采用长期考核机制，避免短期业绩驱动导致的过度集中。

负债管理策略

• Swing Pricing：美国允许但不普及，欧洲体系中常用，通过调整基金净值应对赎回压力。
• Buffer ETF：用期权削峰填谷，下跌有缓冲垫，上涨有封顶，降低波动。
• 资产配置：增配现金和国库券，同时使用衍生品管理风险，应对赎回压力。

产品设计与市场结构

• 我国固收+产品结构：偏股混合型基金、灵活配置型基金、混合二级债基和混合一级债基占据领先地位。
• 股债配比问题：我国公募基金股债配比集中在哑铃两端，股票资产在20%-50%的“固收+”产品缺位。
• 负债端特点：我国公募基金负债端多为机构，存在将混合基金等同权益的现象，而美国负债端多为居民资金，产品矩阵更完善。
• 我国FOF管理费率偏高：多数在0.6%以上，而美国Vanguard为0.11%，Fidelity为0.63%，仍有下降空间。

可改进方向

1. 丰富产品结构：构建底层基金池供FOF投资，减少交易成本。
2. 优化再平衡策略：采用每日监控阈值的再平衡方式，提高策略表现。
3. 考核基金经理择时能力：对主动管理型FOF进行长周期考核，避免短期业绩驱动。
4. 引入衍生品控制回撤：增加期权和期货等工具，但需完善监管和产品种类。

风险提示

• 海外“固收+”基金梳理可能存在疏漏。
• 过去策略和行业变化不代表未来。
• 海外环境与国内存在差异，需根据国情调整成功模式。

总结

• 美国固收+产品：以FOF模式为主，分为被动跟踪型和主动管理型，注重客户风险预算，采用多样化的策略工具。
• 日本固收+产品：因本土资产表现不佳，主要投资海外市场，侧重外汇和海外债券。
• 欧洲固收+产品：灵活配置，可自由切换投资品类和方法，策略丰富。
• 我国固收+产品：需借鉴海外经验，完善产品设计、负债管理及考核机制，以适应低利率环境下的居民大类资产配置需求。