20210605-天风证券-爱慕股份-603511.SH-贴身服饰行业龙头_多品牌全渠道构建新零售闭环_19页_2mb

爱慕股份（603511）总结

核心内容

爱慕股份是中国贴身服饰行业的龙头企业，专注于高品质贴身服饰及用品的研发、生产与销售，主要面向中高端消费群体。公司采用多品牌、多品类、全渠道的运营模式，拥有包括爱慕、爱慕先生、爱慕儿童、爱美丽、兰卡文、慕澜等多个品牌，覆盖不同细分市场。截至2020年底，公司拥有2156个线下销售终端，其中直营终端达1725个，占比59.28%。同时，公司积极布局线上渠道，如天猫、唯品会等，电商渠道在2020年实现营收10.57亿元，同比增长57.64%。

主要观点

1. 行业格局与增长机会

   • 内衣市场规模持续增长，2012年为1,675.2亿元，2018年达4,080.4亿元。
   • 女性内衣市场竞争激烈，集中度低，缺乏中高端原创品牌；男性内衣市场增长迅速，新型材质如莫代尔将带来新的需求增长；三孩政策利好儿童内衣市场，市场空间扩大。
   • 行业存在多种生产模式，包括自制、定制、委托加工，研发、品牌、渠道构成进入壁垒，全渠道布局成为趋势。

2. 公司战略与运营模式

   • 公司注重研发，截至2020年已获得发明专利100项、实用新型专利186项、外观设计专利8项，研发费用率高于同业平均水平。
   • 实施全流程质量控制体系，拥有CNAS认证的检测中心，确保产品质量。
   • 通过大数据分析进行多品牌差异化和精细化运营，构建会员体系，提升用户粘性与精准营销能力。
   • 推进全渠道融合，提升门店效率，优化零售网络，关闭低效门店，实现盈利质量提升。

3. 财务表现与盈利预测

   • 2020年营业收入为33.62亿元，同比增长1.33%；扣非归母净利润为3.82亿元，同比增长18.58%。
   • 2021-2023年，预计营业收入分别为40.62亿元、48.78亿元、57.36亿元，年均增长率约20%。
   • 归母净利润预计分别为5.42亿元、6.53亿元、7.83亿元，年均增长率约20%。
   • 2021年目标市盈率（P/E）为32.66倍，对应目标股价52.97元，公司内在价值预测为211.89亿元。

关键信息

• 品牌与渠道布局
  公司旗下多个品牌覆盖不同消费群体，通过直营、经销、电商等渠道实现全渠道运营，其中直营渠道占比最高，2020年达59.28%。

  • 爱慕（AIMER）为主力品牌，2020年营收10.87亿元，占公司总收入的32.52%。
  • 电商渠道增长显著，2020年营收占比达31.62%，主要受益于疫情和电商平台营销策略。

• 产品结构与市场分布

  • 主要产品包括文胸、内裤、保暖衣、家居服等，2020年文胸和内裤类产品贡献约54.09%的营收。
  • 销售区域主要集中在华北和华东地区，分别贡献17.98%和17.11%的营收。
  • 品牌知名度和影响力在北京较高，客户基础稳固。

• 财务数据与估值

  • 2020年毛利率为66.96%，高于行业平均水平，净利率达13.2%。
  • 期间费用率下降，费控能力提升，2020年销售费用率同比下降5.04个百分点。
  • 公司采用DCF估值模型，内在价值预测为211.89亿元，对应目标股价52.97元，2021年目标P/E为39.22倍。

风险提示

• 品牌渠道建设费用上升可能导致经营业绩下滑。
• 电商渠道在疫情后增长可能不可持续。
• 租赁农村集体用地自建房产存在政策及法律风险。
• 电商收入依赖第三方平台，若平台运营风险上升，将影响公司业绩。
• 直营终端盈利质量若未达预期，可能影响整体盈利能力。

财务预测摘要

作者与机构信息

• 分析师：孙海洋、范张翔
• 执业证书编号：S1110518070004、S1110518080004
• 资料来源：Wind，天风证券研究所