20150611-中国银河国际证券-康哲药业-00867.HK-首予覆盖__采用学术推广模式的领先药品营销商_未来有望受益于医改_20页_1mb
报告摘要
康哲药业 [867.HK] 总结
核心内容
康哲药业（China Medical System，简称CMS）是中国领先的处方药营销和推广公司，专注于医院各治疗部门的药品销售。公司采用两种互补的业务模式：直接学术推广模式（Direct Model） 用于推广高端药品，代理商推广模式（Agency Model） 用于推广已确立市场地位的产品。随着中国医改的持续推进，学术推广模式正逐渐成为主流，这将为康哲药业带来增长机遇。
主要观点
- 强大的销售网络：康哲药业的直销模式已覆盖中国17,000家医院，占全国医院总数的67%，具备广泛的市场渗透力。
- 完善的产品组合：公司拥有11个主要产品，覆盖精神科、心血管系统、消化系统、呼吸系统及传统中药等多个领域。这些产品大多具有独特性能、显著市场潜力和高毛利率。
- 新产品的引入：公司计划每年推出两款新产品，但由于CFDA审批流程缓慢及筛选难度，2013年和2014年未推出新产品。2015年公司已收购七款新产品，预计带来约3亿元人民币收入，增强增长势头。
- 财务表现强劲：预计2015年和2016年核心净利润分别增长29.0%和22.6%，收入增长分别为32.7%和23.4%。2015年目标价为15.20港元，较收盘价11.84港元上涨28.4%。
关键信息
财务预测（单位：百万人民币）
| 年份 | 收入（百万元） | 核心净利润（百万元） | 核心净利润率 | 每股核心盈利（元） | 增长率（%） | 市盈率（倍） | 市净率（倍） | 净资产收益率（%） | EV/EBITDA（倍） |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2013 | 2,249 | 646 | 28.7 | 0.27 | 22.0 | 35.4 | 7.2 | 19.7 | 32.3 |
| 2014 | 2,945 | 833 | 28.3 | 0.34 | 28.9 | 27.5 | 5.9 | 20.9 | 25.0 |
| 2015E | 3,910 | 1,075 | 27.5 | 0.44 | 26.2 | 21.8 | 4.4 | 19.9 | 18.3 |
| 2016E | 4,825 | 1,318 | 27.3 | 0.53 | 21.7 | 17.9 | 3.8 | 21.1 | 14.8 |
| 2017E | 5,837 | 1,618 | 27.7 | 0.65 | 22.8 | 14.6 | 3.3 | 22.2 | 11.9 |
业务模式
- 直接学术推广模式：公司内部销售团队通过学术推广方式推广高端产品，包括一对一医生拜访、专业教育、组织医学研讨会等。该模式可有效获取终端用户反馈，提升产品销售。
- 代理商推广模式：通过独立第三方销售代理或分销商推广已确立市场地位的产品，采用“推”策略，适合推广低端产品。
产品结构
- 2014年，前五大产品贡献了77.7%的总收入。
- 2015年，公司预计通过七款新产品带来约3亿元人民币收入。
- 2014年，直销网络贡献了76%的收入，占总收入的82%的毛利。
增长驱动因素
- 业务自然增长
- 销售网络向二三线城市扩展
- 新产品的持续推出及推广
产品列表与市场表现
直接模式产品（2014年收入占比）
| 产品 | 制造商 | 适应症 | 收入占比（2014） |
|---|---|---|---|
| Deanxit | H. Lundbeck A/S (丹麦) | 精神科（治疗轻度至中度抑郁和焦虑） | 27.6% |
| Ursofalk | Dr. Falk Pharma (德国) | 消化科（治疗胆固醇性胆结石、胆汁淤积性肝病、胆汁反流性胃炎） | 20.0% |
| Bioflor | Biocodex (法国) | 消化科（治疗腹泻） | 4.8% |
| Salofalk | Dr. Falk Pharma (德国) | 眼科（治疗溃疡性结肠炎、克罗恩病） | 5.1% |
| Stulln eye-drops | Pharma Stulln (德国) | 眼科（治疗年龄相关性黄斑变性及眼疲劳） | 27.9% |
| GanFuLe | Sino-TCM Lengshuijiang (中国) | 消化科（治疗肝癌、乙肝、肝硬化） | 20.6% |
代理商模式产品（2014年收入占比）
| 产品 | 制造商 | 适应症 | 收入占比（2014） |
|---|---|---|---|
| Shaduolika | Yaoyou Pharma (中国) | 抗感染中药（用于儿科、呼吸科及急诊治疗） | 12.9% |
| Yinuoshu | TIPR Pharma (中国) | 呼吸系统（用于呼吸系统疾病） | 5.4% |
| XiDaKang | Chengdu Rhodiola (中国) | 营养剂（治疗低蛋白血症及营养不良） | 3.2% |
产品引入模式
- 独家分销协议：过去用于引进产品，但存在合同到期后失去市场权的风险。
- 控制市场权利：公司已转向通过购买市场权、收购制造商股份或获取与中国市场相关的资产（如商标、进口许可）来引入新产品，以确保长期推广灵活性。
估值与投资建议
- 目标价：15.20港元（较2015年6月10日收盘价11.84港元上涨28.4%）。
- 评级：买入（BUY）。
- 市盈率：2015年预计为28.0倍。
- 市净率：2015年预计为4.4倍。
- EV/EBITDA：2015年预计为18.3倍。
公司概况
- 成立时间：1995年
- 市值：37.99亿美元（截至2015年）
- 已发行股数：24.87亿股
- 核数师：德勤（Deloitte）
- 自由流通股比例：49.0%
- 52周交易区间：9.11-15.54港元
- 主要股东：林刚（46.4%）
总结
康哲药业凭借其强大的销售网络、完善的产品组合及独特的学术推广模式，成为国内领先的处方药营销商。公司通过直销和代理商两种互补的业务模式，有效推广不同类型的药品。随着医改的深化，学术推广模式将更受青睐，预计公司核心净利润在2014至2017年间年均复合增长率为24.8%。2015年公司将推出七款新产品，预计带来约3亿元人民币收入，进一步推动增长。公司目前估值合理，投资建议为买入，目标价为15.20港元。
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