20150306-申万宏源-爱仕达-002403.SZ-引入员工及经销商持股_期待多渠道发展以及经营优化_首次覆盖_增持评级__14页_963kb

爱仕达 (002403) 总结

核心内容

爱仕达是一家集厨具、厨房小家电研制、生产、销售为一体的中国著名品牌商，凭借强大的研发能力和制造能力，在国内外市场均占据重要地位。公司主要产品包括不粘锅、压力锅等厨房炊具，以及电饭煲、电水壶等小家电，其中90%的收入来源于炊具。公司内外销结构相对均衡，2014年半年报数据显示，其国内销售占比约53%，国外销售占比约47%。

主要观点

1. 行业增长动力：当前一二级市场需求趋于饱和，中高端竞争激烈，增长主要依赖消费升级和更新换代。而三四线城市市场增长潜力巨大，渠道下沉成为主要增长路径。
2. 盈利瓶颈：爱仕达盈利能力落后于苏泊尔，主要由于渠道单一、效率不高。公司内销渠道中三分之二为大型商超直营体系，导致平台费、销售人员成本和宣传促销费用较高，管理效率不足，资产周转偏慢。
3. 转型举措：公司通过非公开发行方案引入员工及经销商持股计划，旨在提升员工和经销商的积极性，改善渠道体系，增强运营效率。此次定增向7名特定投资者发行不超过3000万股，发行价为10.85元，锁定36个月。
4. 战略转型：公司积极发展O2O营销网络，拓展电商、团购、电视购物等渠道，以应对行业变化，提升盈利水平。
5. 投资再保险：公司与深圳前海金融、中国邮政集团共同发起设立前海再保险股份有限公司，持有14.5%的股份，预计这部分股权的市场价值约为11亿元。

关键信息

• 股价表现：2015年3月5日收盘价为12.9元，一年内最高13.55元，最低8.92元。
• 市净率：1.9倍，低于行业平均水平。
• 盈利预测：公司新增2014-2016年盈利预测，收入分别为22.12亿元、24.04亿元和26.14亿元，归属上市公司股东净利润分别为0.85亿元、1.07亿元和1.35亿元，对应EPS分别为0.31元、0.40元和0.50元。
• 投资评级：首次覆盖，给予“增持”评级，认为公司有望通过渠道优化和战略转型实现收入和净利润的双重提升。

财务数据及盈利预测

股价表现的催化剂

• 经营效率提升，业绩披露收入增速和净利润率上行；
• O2O等电商业务开展超预期；
• 投资再保险获得保监会批准，经营情况良好；
• 其他外延扩张取得突破。

关键假设点

• 宏观经济保持平稳，下游炊具、小家电行业需求稳中有升；
• 员工和经销商持股计划收效显著，提升运营效率；
• 募集资金投入O2O等多元化渠道建设效果良好。

有别于大众的认识

市场可能担心公司原有渠道体系运营效率仍较为差，净利润率难以提升。然而，我们认为公司此前净利润率低的核心原因在于依赖大型商超为主的直营体系，高管和员工激励不足，募投项目投入较多造成费用负担较重。随着员工和经销商持股计划的实施，以及电商等多元渠道的拓展，公司有望实现运营效率和盈利水平的显著提升。

投资评级与估值

公司采用PS市销率估值法，2015年PS为1.18倍，低于行业平均的1.24倍。考虑到公司市值较小，后续内生、外延成长空间大，预期投资再保险牌照等亦将在市值中有所体现，首次覆盖，给予“增持”评级。

股权结构变化

• 定增后，实际控制人持股比例从55.24%上升至55.4%，公司实际控制权未发生变化。
• 员工持股计划和经销商持股计划的引入，有助于实现利益绑定，提升公司整体运营效率。

风险提示

• 经济增速下行，可能导致炊具及小家电消费市场增长放缓；
• 员工及经销商持股计划对经营效率的提升效果低于预期。

图表目录

• 图1：2010-2014年收入增长情况
• 图2：2010-2014年归母净利润增长情况
• 图3：公司90%收入来自于炊具，其次为小家电
• 图4：公司内外销占比较为均衡
• 图5：我国明火炊具市场规模预测（2015-2019年整体市场CAGR=8.9%）
• 图6：爱仕达净利润率较苏泊尔有所差距
• 图7：商超为主的直营体系下费用负担较重
• 图8：存货周转天数对比
• 图9：应收账款周转天数对比
• 图10：增发完成后公司股权结构图