20140430-交银国际证券-天工国际-00826.HK-岂有以差等生来质疑优等生的逻辑__12页_825kb

天工國際 (826.HK) 投資分析總結

公司簡介

天工國際是一家專注於生產高速鋼、模具鋼、高速鋼切削工具及生產裝備的專業廠家，是全球唯一實現高速鋼與切削工具一體化生產的企業。公司擁有行業領先的生產能力和技術水平，其高速鋼及模具鋼業務在國際市場上具有重要地位。

核心內容

1. 差等生來評價優等生的邏輯錯誤

• 市場上曾有媒體質疑天工國際財務造假，導致股價下跌21.97%並停牌。
• 媒體所選的可比公司（如大冶特鋼、撫順特鋼等）與天工國際在業務屬性、規模、行業地位及銷售區域結構上缺乏可比性。
• 這些公司無法代表天工國際的業務特性與市場定位，屬於以差等生來評價優等生的邏輯錯誤。

2. 高毛利率是公司核心競爭力的體現

• 天工國際的毛利率遠高於行業平均水平，是其技術優勢、管理效率及成本控制能力的體現。
• 公司具備一體化生產能力，可節省5個百分點的成本，包括稅金、運輸及銷售費用。
• 13%的出口退稅率及高出口占比使其毛利率優於國內企業。
• 13年以來，公司通過把握原材料價格波動的時間和空間差，實現模具鋼和高速鋼毛利率的加速上升。

3. 投入增長未必帶來收入增長

• 媒體質疑公司資本開支增加但收入未同步增長，此假設前提是產品價格不變，但實際上產品價格已大幅下跌。
• 行業景氣度指數自2007年起持續下降，原材料價格暴跌是主要原因。
• 公司通過提高生產效率、廢料循環利用等措施，實現毛利率連續5年創新高，核心淨利潤連續4年創歷史新高。

4. 持續創新是公司發展的動力

• 公司自1987年起逐步擴張業務，從高速鋼工具到高速鋼冶煉，再到模具鋼和鈇合金，實現了多次行業地位的突破。
• 1987年生產出第一支高速鋼工具，2006年成為全球最大的高速鋼生產商，2013年模具鋼產能位列中國前三。
• 公司的戰略眼光和執行能力使其在行業低迷時期仍能保持盈利增長。

5. 正確定位公司為弱週期、高技術含量的行業龍頭

• 多數市場誤將其定位為鋼鐵公司或普通製造業公司，實際上公司屬於特種鋼鐵行業，受益于高端裝備製造業升級。
• 公司毛利率連續5年創新高，核心淨利潤連續4年創歷史新高，顯示其良好的經營基本面。
• 當前股價HK$1.35對應的14/15年PE僅為3.8/3.1倍，PB為0.59/0.51倍，股息回報率達5.3%/6.5%，具備較高投資價值。

主要觀點

• 毛利率高非負面：高毛利率體現公司強大的成本控制能力與技術優勢。
• 行業定位正確：公司應被視為弱週期、高技術含量的小行業龍頭，而非普通鋼鐵企業。
• 投資價值凸顯：當前估值極具吸引力，每一次非理性下跌均是買入機會。
• 目標價與評級：維持“買入”投資評級，目標價為HK$3.60。

關鍵信息

• 現價：HK$1.35
• 潛在上升空間：+167%
• 目標價：HK$3.60
• 行業地位：
  • 高速鋼及工具業務：全球第一
  • 模具鋼業務：中國前三
• 毛利率：行業平均約15%，天工國際持續創新高
• 出口表現：2013年海外業務收入11.42億元，同比增長13.11%
• 股息回報率：5.3%/6.5%
• PE & PB：14/15年PE僅為3.8/3.1倍，PB為0.59/0.51倍
• 收入與盈利增長：
  • 毛利率連續5年創新高
  • 核心淨利潤連續4年創歷史新高

結論

天工國際作為全球唯一一體化生產高速鋼與切削工具的企業，其毛利率與盈利能力遠超行業平均水平。面對市場誤讀與質疑，公司通過優秀的管理能力、技術創新及對原材料價格波動的精準把握，實現了持續盈利。當前估值極具吸引力，我們堅定看好其長期發展潛力，維持“買入”評級與HK$3.60的目標價。