20170927-申万宏源-IPO集邮策略再进化_持续盈利筑基_独立合规并重_29页_1mb

持续盈利筑基独立合规并重：IPO集邮策略再进化总结

核心内容概述

本文由证券分析师王文翌撰写，旨在分析当前IPO政策、市场现状及企业成功或失败的关键因素，并提出IPO集邮策略的更新建议。文章结合了政策背景、市场数据、审核理念与企业评估标准，为投资者和投行提供参考。

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一、IPO政策稳定

• 核准制短期不会改变：IPO仍是资本市场改革的重点。
• 支持贫困地区企业IPO：体现政策对特定区域企业的倾斜。
• IPO进展平稳：自2015年11月重启IPO以来，市场运行相对稳定。
• 挂牌公司IPO辅导数量猛增：自2016年下半年起，挂牌公司IPO辅导数量显著上升，反映出企业对上市的重视。

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二、IPO现状面面观

2.1 IPO审核趋势

• 审核通过率下降：2015年11月后，新三板挂牌公司上会过会率80%，低于A股同期首发审核通过率87.9%。
• 过会概率未超预期：虽然过会率下降，但并未超出市场预期。
• IPO排队时间缩短：2017年后，排队时间明显缩短，提升效率。

2.2 IPO辅导与申报变化

• 辅导增长放缓：辅导数量先增后减，申报也呈现类似趋势。
• 退出辅导原因：
  • 终止辅导：15%
  • 更换辅导券商：6%
  • 摘牌：79%
• 退出申报原因：
  • 过会：29%
  • 被否：9%
  • 摘牌：18%
  • IPO中止审查：29%
  • IPO终止审查：16%

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三、IPO成与败

3.1 审核理念

• 实质审核：企业需具备发展前景和投资价值，同时符合发行条件。
• 风险导向：审核注重保护投资者利益，但并非规避一切风险，也非仅披露风险。
• 综合考量：审核综合多个因素，没有统一的客观标准，问题严重可能直接导致否决。

3.2 审核视角

• 投行视角：作为内部人，信息充分，以解决问题为导向，推动企业上市，收取中介费用。
• 投资者视角：作为外部人，依赖公开信息，以投资更可能成功的公司为目标，获取收益。

3.3 审核问题类型

• 持续盈利与独立合规并重：持续盈利能力是IPO最大障碍，独立性和规范运行次之。
• 发审委问询问题：涉及企业盈利、行业政策、合规性、信息披露等。
• 与新三板相关的问题：如挂牌期间规范性、信批差异、三类股东、对赌协议、200人股东等。

3.4 行业评估

4.1 行业-监管态度

• 加分项：符合国家产业政策，如《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》中的9大产业。
• 减分项：限制发展和淘汰产业；受宏观调控影响的行业（如过剩产能、类金融）；法规政策限制业务的行业（如景区门票、媒体采编）；证监会严格审查的行业（如农业、影视、传媒、娱乐、游戏、文化、互联网等）。

4.2 行业-行业状况

• 加分项：市场空间大，处于或即将进入景气周期。
• 减分项：市场空间狭小，已脱离景气周期。

4.3 行业-特定行业

• 加分项：商业模式简单、成熟。
• 减分项：新颖商业模式；农林牧渔行业（财务风险高）；医药行业（政策监管严、两票制影响大、商业贿赂风险高）。

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四、集邮策略再进化

4.1 IPO概率预测框架

• 盈利规模：最近一年扣非净利润越大，对瑕疵的容忍度越高。
  • 零档：<2500万
  • 一档：[2500,3500)
  • 二档：[3500,5000)
  • 三档：[5000,+∞)

4.2 企业评估标准

4.2.1 企业-竞争优势

• 加分项：
  • 成本优势：毛利率高或费用率低，合理解释。
  • 技术优势：技术先进、研发能力强。
  • 壁垒优势：品牌价值高、特许经营权。
  • 管理优势：更灵活的管理方式。

4.2.2 企业-持续盈利能力

• 减分项：
  • 经营能力：业绩下滑、毛利率波动、存货高、应收账款增长。
  • 商业模式：境外销售占比高、关联方交易、采购价格低、外协采购多。
  • 依赖性：收入依赖补贴、客户/供应商集中、依赖单一技术或区域。
  • 重大不利风险：产权未定、高负债、资质到期。

4.2.3 企业-独立性

• 减分项：
  • 业务独立：存在同业竞争、与关联方有资金往来、为关联方担保。

4.2.4 企业-规范运行

• 减分项：
  • 重大违法行为、产品质量问题、社保公积金未缴、商标专利纠纷、商业贿赂嫌疑、实控人占用资金。

4.2.5 企业-其他因素

• 减分项：
  • 员工人数下降、薪酬低、董监高/核心人员离职、大股东减持、辅导时间过长、频繁更换中介机构、挂牌时间短。

4.3 推荐标的

从已公告辅导且具备一定交易活跃度的新三板公司中筛选出以下标的：

证券代码	证券名称	证券代码	证券名称
832737.0C	恒信玺利	835265.0C	同禹药包
833371.0C	蓝天燃气	832814.0C	昌耀新材
833014.0C	中标集团	834948.0C	晨泰科技
832136.0C	蓝天园林	833790.0C	嘉元科技
836053.0C	友宝在线	832188.0C	科安达
830819.0C	致生联发	832462.0C	广电计量
831920.0C	车头制药	831543.0C	松炀资源

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五、信息披露

• 分析师承诺：分析师具有合法执业资格，独立、客观出具报告。
• 公司信息：隶属于申万宏源证券有限公司，具有证券投资咨询业务许可。
• 联系人信息：提供机构销售团队联系方式，便于客户咨询。

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六、法律声明

• 本报告仅供申万宏源研究所有限公司客户使用。
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