20200623-广发证券-物流系列六_重估加盟制快递商业模式_寻找下一阶段效率冠军_26页_2mb

物流Ⅱ行业：重估加盟制快递商业模式，寻找下一阶段效率冠军

核心内容概述

本报告聚焦于加盟制快递企业的商业模式，分析其与互联网平台型、连锁加盟型企业之间的异同，并探讨其未来发展的效率提升路径。报告指出，加盟制快递公司本质上是“行政发包”和“固定收费”双重机制下的运营体系，其核心在于总部与加盟商之间的利益平衡与协作。随着市场规模扩大和技术发展，传统规模经济模式的边际效益逐渐减弱，企业正转向“服务化”和“范围经济”的新阶段，以寻找新的效率提升路径。

主要观点

1. 商业模式特性

• 与互联网平台型企业对比：加盟制快递公司在电商商家端具备同边网络效应，但缺乏跨边网络效应，与平台型企业存在本质差异。
• 与消费类连锁加盟模式对比：加盟制快递公司具备大空间、规模效应、高壁垒三大条件，具备诞生大市值巨头的潜力。
• 核心差异：加盟制快递企业不生产实物商品，交易模式为ToB，因此总部主导“厂-商关系”的难度远高于消费类连锁企业。

2. 商业模式两大核心要素

• 行政发包：总部设定考核指标，具体事务由加盟商执行，形成层层转包关系。
• 固定收费：总部收取面单费、中转费、派费等，其中面单费以量计费，派费则用于调节各地利益平衡，剩余利润归加盟商所有。

3. 模式形成的动因

• 模式受信息收集与监督成本的约束形成，总部通过强化渗透能力降低治理风险。
• 信息不对称使总部难以完全掌握加盟商盈利状况，固定收费制度成为财务激励的重要手段。

关键信息

1. 当前行业困境

• 件量高增速带来规模效应边际递减，价格战主要由加盟商承担，进一步压缩其利润空间。
• 市场规模扩大导致传统规模经济难以持续，企业需寻找新的成本效率优化路径。

2. 下一阶段效率冠军路径

• 第一重路径：突破信息收集与监督成本，通过末端直链和流程再造，实现总部与加盟商的共赢。
• 第二重路径：从规模经济转向范围经济，通过赋能加盟商，拓展至零售、社区服务等商业领域。

3. 企业实践与进展

• 中通、韵达已完成网络化与自动化转型，正推进末端服务化，提升效率。
• 圆通、申通则在持续改善运营，且当前估值较低，具备一定投资潜力。
• 末端网点可改造为智慧门店、快递柜、社区服务点，实现资源利用率提升与服务延伸。

投资建议

• 重点关注：韵达股份，因其成本领先且持续突破。
• 关注：圆通速递、申通快递，因其估值较低且持续改善。
• 未来趋势：总部赋能+放权，推动范围经济，提升全网效率与盈利。

风险提示

• 电商增速不及预期：影响快递业务量与收入。
• 快递价格战加剧：压缩利润空间，影响企业盈利能力。
• 人力运输成本大幅上涨：增加运营压力。
• 新冠疫情反复：对物流网络与运营造成不确定性影响。

附录：重点公司财务与估值信息

图表与数据索引

• 图1：加盟制快递公司仅在电商商家端具备同边网络效应。
• 图2：典型的信息网络产业的可变成本与规模。
• 图3：典型的信息网络产业与规模经济的成本比较。
• 图4：常见加盟连锁型企业商业模式及财务指标对比。
• 图5：加盟制的核心是加盟商与总部之间的利益平衡。
• 图6：加盟制快递企业的流转流程和交易模式。
• 图7：2020Q1，三通一达流动资产情况。
• 图8：购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付现金同比增量。
• 图9：UPS末端形式多样化。
• 图10：加盟制快递公司的三阶段发展历程。
• 图11：韵达在中转中心、运输模式、人员管理方面的模式变革。
• 图12：中通在组织结构、转运中心、运输模式等方面的变革。
• 图13：自然垄断产品在不同市场规模下的最优企业数量。
• 图14：单转运中心日均处理量与单件分拣成本。
• 图15：单线日均运量与单件干线运输成本。
• 图16：总部与加盟商在不同环节的优劣势。
• 图17：直链末端优化全链路流程。
• 图18：小米对合作伙伴的掌控与劳役。
• 图19：拼多多的表象是电商代际更迭。
• 图20：拼多多实质是供需错配，扮演供给连接器角色。
• 图21：白牌厂商具备自建产能。
• 图22：拼多多拼品牌计划已渗透至60个工厂/产地品牌。
• 图23：中通末端门店建设规划。

结论

加盟制快递公司正从规模经济向范围经济转型，中通与韵达已处于领先地位，未来有望通过末端直链与服务化进一步提升效率。圆通与申通则因其估值较低和持续改善，具备一定投资潜力。投资者应关注其在成本控制与服务延伸方面的表现，同时警惕电商增速、价格战、人力成本上涨及疫情反复等风险。