商贸零售行业：医美产业链深度剖析之二，医美填充翘楚面面观-20200901-安信证券-20页_723kb

医美产业链深度剖析之二：医美填充翘楚面面观总结

核心内容

本报告对华熙生物、昊海生科和爱美客三家国内医美填充剂领先企业进行了全面对比分析，重点围绕其业务布局、医美产品线、生产销售模式、财务表现及投资建议等方面展开。三家公司均在医美领域有所布局，但各有侧重，未来发展方向也有所不同。

主要观点

1. 业务总览

• 华熙生物：自上而下切入透明质酸填充剂市场，产品线覆盖透明质酸原料、医疗终端产品、功能性护肤品和眼科产品，医美板块营收占比约26%。
• 昊海生科：横向布局眼科、骨科、整形美容与创面护理四大板块，医美板块营收占比约19%，产品线涵盖玻尿酸填充剂、重组人表皮生长因子等。
• 爱美客：专注于医美填充剂，医美板块营收占比高达99%以上，是国产医美玻尿酸市场市占率第一的公司。

2. 医美业务对比

• 产品线：华熙生物和爱美客产品线更为丰富，涵盖纯玻尿酸、复合玻尿酸、非纯玻尿酸及埋线产品；昊海生科目前仅布局玻尿酸产品。
• 生产端：
  • 华熙生物：玻尿酸原料自产并对外销售，具备成本优势，产能布局最多。
  • 昊海生科：部分玻尿酸原料自产，部分外购，但具备一定的生产协同能力。
  • 爱美客：原料外购，依赖外部供应商。
• 销售端：
  • 华熙生物：以经销为主，2019年营收占比超过60%，营销团队调整后医美业务增速达50%。
  • 昊海生科：直销为主，医美渠道与原有医疗业务协同，客户数量达994家。
  • 爱美客：以直销为主，但经销占比稳步提升，从2016年的不到20%增长至2019年的36%，带动销售额快速增长。

3. 财务表现

• 营收与利润：华熙生物2019年营收（18.9亿元）和业绩（5.9亿元）居三家之首；爱美客医美线规模及增速最高，2019年营收5.6亿元，增速达74%。
• 毛利率：三家公司毛利率均处于70%-90%的高位，爱美客因复合玻尿酸产品毛利率最高（90%以上）。
• 费用率：
  • 爱美客：销售费用率较低，但研发费用率最高。
  • 华熙生物：销售费用率提升较快，但管理费用率下降。
  • 昊海生科：销售和管理费用率相对较高，毛利率承压。

4. 投资建议

• 华熙生物：作为全球玻尿酸原料龙头企业，具备原料端优势，医美产品线丰富，继续重点推荐。
• 爱美客：专注医美领域，产品线覆盖纯/非纯/复合玻尿酸，且在埋线、肉毒素等领域布局，建议重点关注。
• 昊海生科：深耕医疗业务，医美渠道与医疗业务协同，具备更多产品线布局，建议关注。

关键信息

1. 市场概况

• 2014-2018年，我国医美玻尿酸正品市场规模CAGR达32.3%。
• 2018年，我国医美市场规模达1216.7亿元，预计2019-2023年CAGR为24.2%。
• 我国透明质酸填充项目渗透率较低，提升空间大，2014年仅为0.18，远低于发达国家。

2. 产品特色

• 华熙生物：主打“润百颜”、“润致”等品牌，产品覆盖单相/双相、含麻/不含麻、大众/中高端市场。
• 昊海生科：主打“海薇”、“姣兰”、“海魅”品牌，定位中高端市场。
• 爱美客：产品线覆盖纯玻尿酸、非纯玻尿酸和复合玻尿酸，拥有“紧恋”埋线产品。

3. 技术优势

• 交联技术：三家公司均拥有专利交联技术，华熙生物采用“梯度3D交联”和“HEC专利技术”，昊海生科采用“DVS交联”和“LTDT低温二次交联”，爱美客采用“固液渐变互穿交联”。
• 其他核心技术：华熙生物拥有终端湿热灭菌技术、微生物发酵技术等；昊海生科拥有透明质酸钠制剂制备核心技术；爱美客拥有水密型微球悬浮制备技术、组织液仿生技术等。

4. 产能与扩张

• 华熙生物：计划投资27亿元建设天津和济南项目，新增透明质酸原料产能952吨/年，医疗针剂产能10000万支/年。
• 昊海生科：计划投资21.65亿元用于“上海昊海生科国际医药研发及产业化项目”。
• 爱美客：计划新增360.71万支/年产能，产能将达现有3.1倍。

5. 估值与评级

• 投资评级：华熙生物为“买入-A”，昊海生科为“增持-A”。
• 估值数据（截至2020年9月1日）：
  • 华熙生物：最新市值679.7亿元，2020年预计营收5.9亿元，PE为72.0倍。
  • 昊海生科：最新市值203.7亿元，2020年预计营收15.4亿元，PE为44.6倍。

总结

• 华熙生物：优势在于原料自产、产品线丰富及品牌建设，未来将重点发展C端业务。
• 爱美客：专注医美领域，产品线全面，医美业务增速最快，营销布局积极。
• 昊海生科：渠道资源丰富，医美业务与医疗业务协同，具备多产品线布局。

三家公司均在医美填充剂领域具备一定优势，但发展方向和重点不同，未来有望在行业增长中各具表现。