20180630-华创证券-_债券深度报告_贬值预期等加速美元债务提前偿还_进而扰动银行间流动性_11页_834kb

债券深度报告总结（20180630）

核心内容概述

本报告分析了人民币汇率贬值对中资美元债市场及银行间流动性的影响，指出随着人民币加速贬值，境内企业加速偿还美元债务，导致境内美元外流，从而对银行间流动性造成压力。同时，报告指出中资美元债市场近年来迅速扩张，成为影响国内信用环境和流动性的重要因素。

主要观点

• 中资美元债市场扩容迅速：自2010年起，中资美元债发行规模持续扩大，2017年达到历史高点2329亿美元，2018年上半年发行规模接近去年全年的一半。
• 人民币贬值促使企业提前偿还美元债务：在人民币贬值周期中，企业偿还美元债务所需人民币成本上升，因此更倾向于提前偿还存量美元债。
• 交叉违约条款加剧偿债压力：美元债中交叉违约条款较为普遍，而国内债券投资者保护条款不足，导致境内企业面临资金压力时更倾向于偿还境外债务。
• 内资机构主导美元债市场：中资美元债的投资者中，内资机构占比较高，其对国内信用收缩的敏感性较高，可能减少对美元债的需求。
• 信用收缩与政策不确定性抑制需求：资管新规等政策使得境内信用环境趋紧，企业流动性压力增加，进一步抑制内资机构对美元债的需求。
• 美元债到期压力显著：2018年9月及2019年初中资美元债到期规模较大，叠加汇率贬值预期，可能引发更多美元外流。
• 流动性风险加剧：美元外流将对银行间流动性造成负面影响，尤其在信用环境不佳的情况下，风险更趋明显。

关键信息

一、中资美元债市场发展背景

• 发行便利性提升：2015年发改委改革外债备案登记制度，推动企业境外发债便利。
• 融资成本优势：部分优质企业海外发债成本低于境内发债成本，如万科美元债发行成本低于国内发债。
• 人民币升值推动发行：2016年底人民币进入升值周期，促使企业更多采用美元融资。
• 国际化形象与政绩驱动：部分企业发行美元债出于提升国际化形象或招商引资的需要。

二、人民币贬值对美元债的影响

• 加速美元债务偿还：人民币贬值周期下，企业偿还美元债务需更多人民币，从而加速偿还。
• 央行干预与贬值预期交织：人民币中间价与前日收盘价持续负偏离，可能预示央行干预，但干预行为可能加剧贬值预期。
• 交叉违约条款影响：美元债中的交叉违约条款促使企业在资金紧张时优先偿还境外债务。

三、投资者结构与需求变化

• 内资机构主导市场：中资美元债投资者中，内资机构占比较高，且对国内信用收缩较为敏感。
• 信用风险加剧需求下滑：实体企业流动性紧张和信用风险上升，导致内资投资者对美元债需求下降。
• 政策不确定性抑制投资：美元债发行政策的不确定性进一步抑制了投资者信心。

未来影响与风险

• 美元外流风险增加：人民币贬值预期与信用收缩共同作用，可能导致部分美元债务提前偿还，造成境内美元外流。
• 银行间流动性承压：美元外流将对银行间流动性产生负面影响，特别是在信用环境不佳的背景下。
• 行业到期压力差异：金属制品、石油开采等行业美元债务占比高，面临较大的偿债压力。

结论

中资美元债市场在近年来迅速发展，已成为影响国内信用环境和银行间流动性的重要因素。随着人民币贬值和信用环境恶化，境内企业可能加速偿还美元债务，导致美元外流加剧，进而对银行间流动性造成冲击。此外，内资投资者的主导地位和对信用收缩的敏感性，使得其需求可能受到更大影响，进一步加剧市场流动性紧张。

附：相关研究报告

• 《债券2018年中期投资策略：利率高位震荡，不如以静制动》（2018-05-22）
• 《关注原油价差走扩释放的信号和意大利政局形势——华创债券海外市场月度观察20180602》（2018-06-02）
• 《从劳动力人口结构看中美贸易顺差——华创债券专题20180622》（2018-06-22）
• 《货币政策不会全面放松的证据——华创债券专题报告2018-06-23》（2018-06-23）
• 《定向降准落地，债市情绪利好或大于实质影响——华创债券专题报告2018-06-25》（2018-06-25）

团队介绍

• 组长、高级分析师：周冠南（中央财经大学经济学硕士，曾任职中信银行）
• 副组长、高级分析师：吉灵浩（上海财经大学经济学学士，曾任职申万宏源，2012年新财富最佳分析师第一名团队成员）
• 助理分析师：王文欢（南京财经大学经济学硕士）
• 助理研究员：柏禹含（加州大学圣地亚哥分校经济学硕士）

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投资评级体系（基准指数：沪深300）

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